Forse l'Italia dovrebbe ristrutturare il proprio debito

Questa è l'opinione di Nouriel Roubini espressa ieri sul Financial Times (potete leggere l'articolo qui). Ecco qui l'incipit, che ha dalla sua parte una logica difficilmente discutibile:

Some influential figures in Italy have suggested a capital levy, or wealth tax, could achieve the same reduction in public debt. But a debt restructuring is superior. To reduce the debt ratio to 90 per cent of GDP, a wealth tax would need to raise €450bn (30 per cent of GDP). Even if payment of such a levy were spread over a decade that would imply an increase in taxes equivalent to three per cent of GDP for ten years running; the resulting drop in disposable income and consumption would make Italy’s recession a depression.

It is increasingly clear that Italy’s public debt is unsustainable and needs an orderly restructuring to avert a disorderly default. The eurozone’s wish to exclude private sector involvement from the design of the new European Stability Mechanism is pig-headed – and lacks all credibility.

With public debt at 120 per cent of gross domestic product, real interest rates close to five per cent and zero growth, Italy would need a primary surplus of five per cent of gross domestic product – not the current near-zero – merely to stabilise its debt. Soon real rates will be higher and growth negative. Moreover, the austerity that the European Central Bank and Germany are imposing on Italy will turn recession into depression.

Secondo Roubini è ormai chiaro che nel caso si materializzasse l'ipotesi di un prestatore di ultima istanza questo si troverebbe sommerso di vendite di obbligazioni del Tesoro (non usa mezzi termini, la sottolineatura è mia):

Even if austerity and reforms were eventually to restore debt sustainability, Italy and countries in a similar position would need a lender of last resort to support them and prevent sovereign spreads exploding while they regained market credibility. But Italy’s financing needs for the next twelve months alone are not confined to the €400bn of debt maturing. At this point most investors would dump their entire holdings of Italian debt to any sucker – the ECB, European Financial Stability Facility, IMF or whoever – willing to buy it at current yields. If a lender of last resort appears, Italy’s entire debt stock of €1,900bn will be soon supplied.

Secondo Roubini la ristrutturazione del debito è preferibile a una patrimoniale forte che accentuerebbe la recessione (inevitabile) trasformandola in una depressione: 

Some influential figures in Italy have suggested a capital levy, or wealth tax, could achieve the same reduction in public debt. But a debt restructuring is superior. To reduce the debt ratio to 90 per cent of GDP, a wealth tax would need to raise €450bn (30 per cent of GDP). Even if payment of such a levy were spread over a decade that would imply an increase in taxes equivalent to three per cent of GDP for ten years running; the resulting drop in disposable income and consumption would make Italy’s recession a depression.

La sfiducia dei mercati è tangibile: i tassi dei BTp in asta ieri sono altissimi e la probabilità condizionata di default implicita nelle quotazioni dei CDS sul debito sovrano italiano è quadruplicata negli ultimi sei mesi come mostra la figura qui accanto tratta da un articolo di Manasse e Triglia su La Voce.

L'oro come difesa dagli errori dei politici

Kyle Bass è il fondatore del fondo hedge Hayman Capital di Dallas, Texas. E' diventato celebre per le sue scommesse vincenti durante la crisi finanziaria del 2008, documentate nell'ultimo libro di Michael Lewis’s  Boomerang: The Meltdown Tour. Bass è convinto che la crisi dell'eurozona renderà impossibile per i PIIGS evitare il default e che quanto sta accadendo in Europa sia un avvertimento per il Giappone. 


L'intervista è lunga (quasi 25 minuti) ma molto interessante, anche per la diversità di punti di vista tra l'intervistatrice e l'intervistato. L'opinione di Bass sull'investimento in oro è particolarmente tranchant:

"Buying gold is just buying a put against the idiocy of the political cycle. It's That Simple"

Come salvare l'Italia e l'euro?

Evitare la fine dell'euro e garantire a Italia e Spagna il finanziamento a costi sostenibili
richiede circa 5-800 miliardi di euro: molto ma ancora alla portata di un'iniziativa congiunta dell'EFSF, del Fondo Monetario internazionale e della BCE. Questa è l'opinione degli analisti di Barclays nel report che vi riproduco qui sotto (grazie a scribd.com). Gli analisti osservano peraltro come il vincolo auto-imposto che la BCE intervenga solamente con acquisti di obbligazioni sul mercato secondario ne indebolisca considerevolmente l'azione: è all'asta che si fissa il tasso al quale i paesi debitori dovranno onorare il debito, e non sul mercato secondario.

11.24.11 Euro Themes What Will It Take to Save Italy and the Euro

Schnell! Schnell! Aggiornamento al 25 novembre 2011

Davvero una brutta settimana, sia in Europa che negli Stati Uniti. Il fallimento del comitato bipartisan incaricato di concordare i tagli al debito U.S.A. rende una nuova recessione più probabile che mai. In Europa la crisi dell'eurozona sembra ormai sfuggire al controllo: non solo i Bot trimestrali italiani rendono il 10%, il Btp biennale oltre l'8% e il decennale più del 10%, ma anche il decennale del Belgio è schizzato a quasi il 6% (grazie al downgrade di venerdì) mentre era inferiore al 4% poco più di un mese fa: lo spread dal Bund è oggi di oltre 350 p.b. Mercoledì peraltro anche la Germania ha accusato qualche colpo di tosse, con il 35% dei titoli di stato messi in asta rimasti invenduti. Negli U.S.A. si  considera come sempre più probabile la fine dell'euro. L'Economist sembra essere d'accordo, almeno a giudicare dalla copertina del numero di questa settimana. Secondo il settimanale britannico:


Unless Germany and the ECB move quickly, the single currency’s collapse is looming

e continua (le sottolineature sono mie):

Germany’s cautious chancellor, Angela Merkel, can be ruthlessly efficient in politics: witness the way she helped to pull the rug from under Silvio Berlusconi. A credit crunch is harder to manipulate. Along with leaders of other creditor countries, she refuses to acknowledge the extent of the markets’ panic (see article). The European Central Bank (ECB) rejects the idea of acting as a lender of last resort to embattled, but solvent, governments. The fear of creating moral hazard, under which the offer of help eases the pressure on debtor countries to embrace reform, is seemingly enough to stop all rescue plans in their tracks. Yet that only reinforces investors’ nervousness about all euro-zone bonds, even Germany’s, and makes an eventual collapse of the currency more likely.

This cannot go on for much longer. Without a dramatic change of heart by the ECB and by European leaders, the single currency could break up within weeks. Any number of events, from the failure of a big bank to the collapse of a government to more dud bond auctions, could cause its demise. In the last week of January, Italy must refinance more than €30 billion ($40 billion) of bonds. If the markets balk, and the ECB refuses to blink, the world’s third-biggest sovereign borrower could be pushed into default.

The perils of brinkmanship

Can anything be done to avert disaster? The answer is still yes, but the scale of action needed is growing even as the time to act is running out. The only institution that can provide immediate relief is the ECB. As the lender of last resort, it must do more to save the banks by offering unlimited liquidity for longer duration against a broader range of collateral. Even if the ECB rejects this logic for governments—wrongly, in our view—large-scale bond-buying is surely now justified by the ECB’s own narrow interpretation of prudent central banking. That is because much looser monetary policy is necessary to stave off recession and deflation in the euro zone. If the ECB is to fulfil its mandate of price stability, it must prevent prices falling. That means cutting short-term rates and embarking on “quantitative easing” (buying government bonds) on a large scale. And since conditions are tightest in the peripheral economies, the ECB will have to buy their bonds disproportionately.

Vast monetary loosening should cushion the recession and buy time. Yet reviving confidence and luring investors back into sovereign bonds now needs more than ECB support, restructuring Greece’s debt and reforming Italy and Spain—ambitious though all this is. It also means creating a debt instrument that investors can believe in. And that requires a political bargain: financial support that peripheral countries need in exchange for rule changes that Germany and others demand.

This instrument must involve some joint liability for government debts. Unlimited Eurobonds have been ruled out by Mrs Merkel; they would probably fall foul of Germany’s constitutional court. But compromises exist, as suggested this week by the European Commission (see Charlemagne). One promising idea, from Germany’s Council of Economic Experts, is to mutualise all euro-zone debt above 60% of each country’s GDP, and to set aside a tranche of tax revenue to pay it off over the next 25 years. Yet Germany, still fretful about turning a currency union into a transfer union in which it forever supports the weaker members, has dismissed the idea.

This attitude has to change, or the euro will break up. Fears of moral hazard mean less now that all peripheral-country governments are committed to austerity and reform. Debt mutualisation can be devised to stop short of a permanent transfer union. Mrs Merkel and the ECB cannot continue to threaten feckless economies with exclusion from the euro in one breath and reassure markets by promising the euro’s salvation with the next. Unless she chooses soon, Germany’s chancellor will find that the choice has been made for her.

Il Sole 24 Ore da settimane titola Fate Presto! Ha ragione, ma andebbe scritto in tedesco...Schnell! Schnell!

John Mauldin si preoccupa per il contagio agli U.S.A. e giustamente si arrabbia per il tempo perso nell'implementazione delle necessarie riforme della struttura e della regolamentazione dei mercati:


Contagion is the #1 risk on the minds of European leaders and regulatory authorities, and
it should be in the US, too. This points to a massive failure in Dodd-Frank to regulate credit
default swaps and put them on an exchange. This is the single largest error in the last few
decades, as it was so predictable. At least with the repeal of Glass-Steagall it was the unintended
consequences that got us. Dodd- Frank almost guarantees another credit and banking crisis.
Don’t get me started.


L'analista americano si oppone poi all'impiego del FMI per il salvataggio dell'eurozona:

Since the ECB is for now off the table as a source of unlimited funds (remember I said
“for now”), there are calls for funds from a variety of sources. Some new supranational fund,
more EFSF “donations,” etc. The only semi-realistic one is IMF participation. If that is seriously
considered, then the US Congress should step in and protest. US funds should not be used for
governments of the size of Italy and Spain. These are not third-world countries. This is a
European issue of their own making and not the responsibility of US taxpayers, or for that matter
taxpayers anywhere else. We should “just say no.”
As I have been writing, there is no credible source other than the ECB for the amount of
funds needed. Maybe something can be cobbled together under the pressure of a crisis, but for
now there is no realistic option. Europe is at the end of the road unless Germany “blinks.” The
only thing we can do now is to see how it works out.
If the ECB can’t print, then the rules have to be changed, if the eurozone is to survive.
And while a recession is underway.

Intanto le banche americane e inglesi non perdono tempo e preparano piani di emergenza nel caso di dissoluzione scomposta dell'eurozona. Lo temono gli strategist e lo chiedono peraltro i clienti:

In a survey published Wednesday of nearly 1,000 of its clients, Barclays Capital said nearly half expected at least one country to leave the euro zone; 35 percent expect the breakup to be limited to Greece, and one in 20 expect all countries on Europe’s periphery to exit next year.

Voi cosa ne pensate? Oltre che con i commenti potete esprimere la vostra opinione partecipando al sondaggio che trovate sulla destra in apertura del blog. 


Some banks are now looking well beyond just one country. On Friday, Merrill Lynch became the latest to issue a report exploring what would happen if countries were to exit the euro and revert to their old currencies. If Spain, Italy, Portugal and France were to start printing their old money again today, their currencies would most likely weaken against the dollar, reflecting the relative weakness of their economies, Merrill Lynch calculated.

Ci sono anche delle bizzarrie in queste simulazioni. L'economia irlandese è in ripresa ma da qui a pensare che nel caso dell'uscita dall'euro la valuta salga ce ne passa:  

Currencies in the stronger economies of Germany, the Netherlands and Ireland would probably rise against the dollar, according to the analysis.

In Asia, banks and regulators view the situation with growing alarm. Norman Chan, the chief executive of the Hong Kong Monetary Authority, said on Wednesday that regulators had stepped up their surveillance of banks’ exposure to Europe.

Regulators have been working with bank managers on stress tests to determine how the banks’ financial stability might be affected by an increasingly severe financial dislocation in Europe, said a Hong Kong banker who insisted on anonymity.

The main danger of a euro breakup, said Stephen Jen, managing partner at SLJ Macro Partners in London, is “redenomination risk,” the unpredictable effect that a euro breakup would have on financial assets as newly created currencies sought their own levels in the market and the value of contracts drawn up in euros came into question.

Most people hope that will not happen. “Remember when Lehman went bankrupt — nobody could anticipate what happened next,” said the French banker who was not authorized to speak publicly. “That was a company, not a country. If a country leaves the euro — multiply the Lehman effect by 10,” he said.

La settimana ha visto tutti gli asset seguiti da Alfa o Beta? chiudere in negativo: le strategie sono però tutte liquide e non ne hanno risentito. Senza nessuna pretesa di saggezza, manterrei una buona parte della liquidità in dollari (canadesi meglio ancora che U.S.A.).

L'indice delle obbligazioni governative dell'Eurozona che ha perso il 2.2% ma l'indice Eurostoxx ha fatto peggio con un pessimo -5.3%. Debole (ma nemmeno quanto sarebbe lecito aspettarsi a questo punto) l'euro, che ha perso il 2.1%.
Male anche l'indice SP500 (-2.6%) e l'indice immobiliare globale (-2.8%) mentre le materie prime hanno chiuso quasi invariate (-0.1%). Anche le variazioni di questi tre indici sono state calcolate in euro.

La classifica settimanale degli asset vede sempre al primo posto l'indice immobiliare globale, al secondo
sale l'indice delle materie prime CRB e al terzo posto il cambio euro/dollaro. Le ultime tre posizioni sono occupate rispettivamente dalle obbligazioni trentennali dell'eurozona, dall'indice SP500 e dall'indice Eurostoxx. Tutti gli asset hanno decisamente negativa sia la tendenza di medio periodo che quella di breve periodo. Tutte e tre le strategie seguite (top2, top3 e quella che investe il capitale dividendolo in parti uguali negli asset che hanno una tendenza di medio periodo positiva) investono al 100% in liquidità.
In questo post trovate le risposte ad alcune delle domande  più frequenti relative alla metodologia che utilizzo per la costruzione della tabella e dei portafogli che aggiorno settimanalmente.

In questo post ho descritto quali ETF negoziati a Milano  replicano (in positivo o in negativo) gli indici che sono settimanalmente tracciati qui su Alfaobeta. Se volete fare delle analisi da soli, in questo post ho spiegato come procurarsi gratuitamente le serie storiche dei prezzi e dei NAV degli ETF mentre qui potete trovare qualche informazione sui costi di transazione nel mercato dei cambi.

Dall'inizio del 2011 il rendimento (valutato in euro) di un portafoglio che ogni settimana investe nei primi 2 asset (top2) della tabella (se hanno la tendenza di medio periodo positiva, in liquidità altrimenti) è pari al
-15.1%, se investito nei primi tre asset (top3) il rendimento è stato del  -7.9%.

Nell'intero 2009 le stessa strategie avevano reso rispettivamente il 12.2% e il 2.4% e nel 2010 il 22.4% e il 18.2%.

La strategia che investe negli asset con  tendenza di medio periodo positiva ha avuto nel 2010 un rendimento pari al 12.1% e da inizio 2009 ad oggi ha reso il 17.1%, con un massimo drawdown pari al 9.2% e una volatilità del 10.5%. Il rendimento dal primo gennaio 2011 a oggi è stato negativo (-6.9%).

Nella figura è raffigurato l'andamento di un euro investito nelle tre strategie dal 3 gennaio 2009 ad oggi.

La tabella qui sotto riassume il profilo rischio/rendimento delle tre strategie negli ultimi 35 mesi:

E' bene ricordare che i rendimenti calcolati non tengono neppure conto dei costi di transazione e del prelievo fiscale. Mi preme comunque sottolineare che le analisi e le simulazioni descritte in questo blog sono da considerarsi sempre e comunque risultati teorici e relativi al passato. Chiunque decidesse di utilizzare le strategie descritte o qualsiasi altra informazione tratta da questo blog per decisioni di investimento se ne assume completamente la responsabilità.

Ecco l'aggiornamento al 25 novembre 2011.

Nuovo portafoglio per la strategia Crescita degli Utili

In questo post proseguo l'aggiornamento dellle selezioni di portafoglio che da quasi due anni Alfa o Beta?  in collaborazione con Factset e con l'AIAF pubblica settimanalmente a pagina 31 del supplemento Plus24 del Sole 24 Ore.
La strategia CAGR Utili seleziona i 60 titoli dello Stoxx 660 per i quali gli analisti stimano il più alto tasso di crescita degli utili nel triennio FY1-FY3 costituito dall'anno fiscale in corso e dai due successivi. L'ultimo post dedicato a questa strategia lo trovate qui.

Il grafico qui accanto confronta l'andamento della strategia CAGR Utili (in blu) negli ultimi dodici mesi con quello (in rosso) dell'indice Stoxx600 "equipesato" (cioè nel quale ognuna delle 600 azioni componenti ha lo stesso peso, anzichè pesare in modo proporzionale alla capitalizzazione di borsa come accade nell'indice Stoxx600 usuale). La strategia ha deluso: il rendimento è inferiore a quello dell'indice di riferimento di oltre il 15% e la volatilità annuale è superiore (27% contro il 21%).

Qui potete scaricare un file excel che contiene:

- un foglio con i sessanta titoli che la strategia CAGR Utili ha selezionato il 17 novembre: per questi titoli oltre alla crescita stimata degli utili nel prossimo triennio, trovate la  forza relativa, il rapporto P/Ricavi FY1, il  P/E FY1.
- un foglio con i sessanta titoli selezionati il 10 ottobre settembre e in portafoglio per le cinque settimane precedenti il 17 novembre.

Entrambe le selezioni sono state effettuate da Factset.

La stabilità finanziaria secondo la Banca d'Italia

Il rapporto sulla stabilità finanziaria della Banca d'Italia: l'analisi sulla sostenibilità del debito pubblico, anche in uno scenario di tassi al rialzo, è alle pagine 13-15. Il terzo capitolo è interamente dedicato al sistema bancario e finanziario e nei paragrafi 1 e 2 del quarto capitolo si discute il mercato della liquidità e l'aumentato ricorso da parte delle banche italiane all'Eurosystem per le necessità di rifinanziamento dell'operatività ordinaria. Buona lettura.

Bank of Italy Q3 Financial Stability Report

8 per cento !

Venduti tutti i Bot e i Ctz in asta oggi...ma a che prezzo! I Bot a 6 mesi sono stati venduti a un tasso del 6.5% e i Btp a due anni scambiati sul mercato secondario hanno raggiunto l'8%: Traders said the ECB was buying Italian and Spanish bonds in an attempt to shore the market up. But given its reluctance to prop up high-debt euro zone governments, its bond-buying program has been conducted intermittently, and never powerfully enough to provide more than short-term stability.
Tre settimane fa il governatore della Banca d'Italia Ignazio Visco aveva dichiarato che il debito italiano è sostenibile anche con tassi all'8%. Il mercato non ha esitato a metterlo alla prova...
Un mese fa i Bot semestrali erano stati immessi sul mercato al 3.5%.

La recessione del 2012 e la fine dell'euro

Nouriel Roubini fa il punto sulla crisi dell'eurozona in questo video. Le sue conclusioni non sono molto incoraggianti: l'Europa entrerà in recessione, le politiche restrittive in atto l'aggraveranno, i veti politici incrociati impediscono di trovare le ingenti risorse (3000 miliardi di euro) necessarie ormai per risolvere i problemi dei PIIGS, del sistema bancario e arrestare il contagio ai paesi più virtuosi. Il risultato: c'è il 50% di probabilità di dissoluzione dell'eurozona nei prossimi 2-3 anni...

Dr. Doom non è stato gentile neppure con i politici americani: il fallimento della commissione incaricata di trovare un accordo sui tagli di bilancio necessari per ridurre e rendere più sostenibile il debito americano avrà conseguenze serie: un suo tweet ieri riassumeva così la situazione "Super-Committee: Super-Failure, Super-Pathetic, Super-Gridlock, Super-GOP-Lunacy on Taxes, Super-Fiscal Drag in 2012 that ensures double dip."
Per saperne di più sulla recessione del 2012 negli U.S.A. vi consiglio il video qui sotto

Aspettando gli eurobond e l'accordo sul debito U.S.A.

Il Wall Street Journal osserva come la situazione politica ricordi da vicino la crisi di fine luglio-inizio agosto, quando la sterilità del dibattito sul debt ceiling fornì la scusa all'agenzia di rating Standard and Poor's per il downgrade del debito sovrano statunitense. Entro mercoledì il comitato bipartisan dovrebbe trovare un accordo da ratificare in Senato per l'abbassamento del debito di almeno 1200-1500 miliardi di dollari. E' sempre più improbabile che ciò accada e le conseguenze sui mercati non dovrebbero tardare a farsi sentire.

For investors, the supercommittee deadline is an unwelcome throwback to the summer, when wrangling over the debt ceiling continued to the eleventh hour and eventually resulted in Standard & Poor's downgrading the U.S.'s credit rating. Then, as now, many investors had been more focused on troubles in Europe, only belatedly realizing the threat being posed to markets, Mr. Doss says.

The biggest unknown, says Erin Browne, director of global macro trading at Citigroup, is how much the continuing wrangling further undermines investor confidence in policy makers.

"The market is concerned about the fact that there's a seeming failure on a global level for policy makers to come to decisions in times of need," Ms. Browne says. "Investors want to see that, at least in times of crisis, Congress can come together."

A loss of faith in political leadership has been a hallmark of the past few months. The Dow Jones Industrial Average tumbled 16% between July and early October amid worries about the impact of the U.S. downgrade, the stalling economy and growing troubles in Europe. Since then, the gains have been driven by hope for progress in Europe as well as evidence of an improving U.S economy.

Most investors and analysts had been anticipating the so-called supercommittee would achieve what RBC Capital Markets chief U.S. economist Tom Porcelli calls "partial success," finding about $1.2 trillion in cuts. But, on Sunday, even that appeared unlikely, leaving open the prospect automatic triggers could kick in to make those budget cuts anyway—largely in federal programs and defense spending.

C'è poi il rischio che la mancanza di un accordo provochi ulteriori tagli del rating del debito americano: 

Still, a credit downgrade, especially by Moody's Investors Service or Fitch Ratings, could have severe consequences, investors said. Such a move would lower the U.S. government's average rating, which remains at triple-A even after the S&P downgrade in August. Many funds are legally obliged to hold only triple-A-rated securities in their portfolios, so a further downgrade could force these funds to liquidate their Treasury holdings.

Nel frattempo in Europa riprende quota l'ipotesi di emettere Eurobond: ancora una volta l'ostacolo viene dalla Germania, ma è chiaro a tutti l'inefficacia dell'EFSF e se non si vuole che la BCE monetizzi il debito dei PIIGS non sembrano esserci molte alternative - tranne la dissoluzione della zona euro...Come è noto ci sono tre versioni possibili: 

Three Visions of Euro Bonds

• National bond issuance ceases. Euro-zone governments raise new funds in euro bonds, guaranteed jointly by all 17 members. Existing bonds are converted into euro bonds.

• National governments raise funds as euro bonds, guaranteed jointly by the 17 members, up to a certain limit. Beyond that, governments issue national bonds.

• National governments raise funds as euro bonds up to a ceiling. Unlike in the first two options, the bonds are backed by limited guarantees from the 17 euro-zone states.

La terza ipotesi è quella meno indigesta per la Germania e gli altri paesi virtuosi, e anche quella maggiormente compatibile con i trattati europei già in vigore. Basterà? 

L'ultima imperatrice. Aggiornamento al 18 novembre 2011

Questa settimana Alessandro Fugnoli dedica Il Rosso e il Nero all'ultima imperatrice, Angela Merkel. In una Europa che non è stata in grado di darsi una costituzione, ma che dettaglia le misure massime e minime consentite per gli ortaggi, Angela regna sovrana, con abilità di ventriloquo:

...l’Europa sta consegnando il potere di ultima istanza (quello vero) al direttorio franco-tedesco e al potere discrezionale della Bce di tenere in vita gli stati dell’Eurozona.
Il direttorio franco-tedesco è un organismo non previsto dai trattati in cui la signora Merkel spiega a Sarkozy quello che dovrà dire in conferenza stampa e Sarkozy ottiene in cambio qualche concessione per la Francia. Il Consiglio Europeo e l’Eurogruppo ratificano le decisioni della signora Merkel senza cambiarne una virgola. La differenza con il Soviet Supremo è che non c’è la standing ovation.
La signora Merkel detiene quindi il potere legislativo europeo. Il potere esecutivo la signora Merkel lo detiene indirettamente e lo esercita attraverso la Banca centrale europea. Il board della Bce è naturalmente formato da persone di grande valore, ma quello che Draghi chiama il remit, ovvero l’ambito d’azione, è quello delle regole scritte e soprattutto non scritte stabilite dalla Germania.
Questa è la costituzione materiale dell’Europa. Una monarchia assoluta in cui non c’è violenza e tutto è consensuale. Non è la Merkel a prevaricare, sono semplicemente spariti tutti gli altri.





La signora Merkel è abbastanza soddisfatta di come stanno andando le cose. La Grecia è stato uno spiacevole incidente, ma l’Italia e la Spagna velocemente mettendosi in regola. Irlanda e Portogallo hanno accettato da tempo di soffrire e si stanno comportando bene. La Francia cerca di darsi un tono e passa da una manovrina all’altra. Ne dovrà fare tante, pensa la signora Merkel, ma basterà fare leva sul suo orgoglio. Alla fine, grazie allo spread, anche i francesi andranno in pensione a 67 anni.
La signora Merkel è leggermente preoccupata, ma non tanto, dalla recessione in cui è entrata l’Europa meridionale. L’Italia pagherà il prezzo più alto, con una contrazione del Pil dell’uno per cento e forse anche di più. Compreranno meno automobili tedesche, pensa la Merkel, ma reggeranno loro e reggeremo noi. La Spagna avrà una nuova maggioranza, fiscalmente rigorosa. Se gli spagnoli, con il 21 per cento di disoccupati, si scelgono un governo che taglierà la spesa pubblica e sono contenti, allora anche noi tedeschi siamo contenti. E poi insomma, che non si sappia troppo in giro, ma la Spagna, come nota maliziosamente Junker, ha meno debito della Germania.

La signora Merkel sa di avere usato la mano pesante con l’Italia. Svuotare di senso i Cds (stabilire cioè che la ristrutturazione del debito greco non è un default e non fa quindi scattare la copertura assicurativa dei Cds) ha indotto le banche francesi e tedesche, che avevano Btp assicurati da Cds, a vendere i titoli italiani. Anche la regola caduta dal cielo, quella di valutare improvvisamente a prezzi di mercato i titoli italiani che fino al giorno prima potevano stare a bilancio a 100 (o al costo) ha accelerato il fuggi fuggi. 
Il rubinetto che da luglio allaga il mercato di Btp rimarrà quindi aperto ancora almeno un paio di mesi se le banche francesi e tedesche continueranno a vendere al ritmo delle ultime settimane. Lo spread, per forza di cose, non calerà molto.
La signora Merkel, consigliata da Schauble, aveva pensato di dare un aiuto all’Italia (che dovrà sopportare tasse, tagli, recessione, spread e molte prediche in un colpo solo) potenziando l’Efsf. Deciso in luglio, approvato ai primi di ottobre dai 17 parlamenti europei, visionato dalla Corte costituzionale tedesca (che funge ormai da corte suprema europea), approvato solennemente dal Consiglio europeo, l’Efsf 2.0 a leva controllata è stato visto l’ultima volta la sera del 27 ottobre a Bruxelles. Da allora nessuno ne ha notizia. Il governo slovacco si è sacrificato per lui (la signora Radicova ha dovuto dimettersi), sembrava della massima urgenza approvarlo, questione di vita o di morte. Ed ecco che è sparito.


Al posto dell'ESFS il lavoro di contenimento della crisi è affidato per ora alla BCE, che Fugnoli paragona a un hedge fund. Lo strategist di Kairos è in fondo ottimista sul destino dell'euro, vedendolo sopravvivere, benchè indebolito:

Nell’Europa che non ama i fondi hedge, la Bce diventa il terzo grande hedge fund del pianeta e si indebita a leva allo 0.50 per tenere titoli che rendono il 7.30. Il 7.30 sarà pagato dai contribuenti italiani e l’utile dell’operazione conseguito dalla Bce verrà distribuito in tutta Europa, Germania inclusa. Un altro hedge fund è la Fed, che paga 0.25 e incassa 10-15 volte tanto dai titoli che compra dalle banche. Il fondo più grande di tutti sono gli Stati Uniti nel loro insieme. Si indebitano massicciamente a tasso zero verso l’estero e investono il ricavato in attività produttive in giro per il mondo con un ritorno elevato.
Chi investe dovrà fare i conti con la pressione sugli spread ancora per qualche tempo. Questo significa ansia, volatilità e scarsa possibilità di vedere i Btp ritornare ai livelli di due mesi fa. L’euro (inteso come unione monetaria) riuscirà per questa volta a restare in piedi. Lo dice anche Feldstein, che non lo ama affatto. L’euro (inteso come valuta) continuerà a indebolirsi. L’azionario globale, in particolare negli Stati Uniti, rimarrà sostenuto da un’economia che (in America e in Asia) continua a reggere e dal posizionamento molto prudente dei portafogli.

Può darsi che le cose vadano in questo modo. Ma è fondamentale evitare una nuova crisi bancaria, che invece sembra sempre più probabile. Il Wall Street Journal osserva come In 2008, central banks were able to ease strains by slashing interest rates and pumping liquidity into the system. But this time around, interest rates are low and liquidity is abundant: Banks have €230.9 billion deposited overnight at the European Central Bank. They bid to deposit another €260.5 billion for seven days this past week at an €187 billion auction designed to sterilize ECB government-bond purchases. The ECB has announced new one-year refinancing operations and pledged unlimited cash to banks until the middle of 2012.

Davvero due pesi e due misure non trovate?

Infatti dopo le dovute riforme ai trattati e implementate le opportune (!?) politiche restrittive in Italia e in Spagna occorerà che la BCE si metta a fare sul serio, con riacquisti di obbligazioni governative ben oltre i 20 miliardi settimanali che le sono eccezionalmente consentiti in questo momento. Secondo John Mauldin la dissoluzione dell'eurozona è inevitabile, con l'espulsione quantomeno di Grecia e Portogallo. La partita si gioca sul futuro di Spagna e Italia, e non sarà molto divertente nè per gli spagnoli nè per noi

Europe has too much sovereign debt, which is on the books of its banks, which have too much debt; and there is a huge trade imbalance between core and peripheral Europe. All three problems must be solved in order to prevent the Eurozone from imploding. And while the debt is the “sore thumb” today, the trade imbalance is the biggest problem. As I outlined in Endgame, it is impossible for a country to balance its government and business deficits while running a trade deficit. This is an accounting identity and is true for all countries at all times. Greece and others are in a monster predicament. No amount of austerity will work until their labor costs drop (for both private and government workers) and their trade deficits are brought into alignment.

I pointed out that the Eurozone must find at least €3 trillion (give or take) to pay for the sovereign debt “haircuts” and bank losses. Some argue it is only €2 trillion and others argue for €6 trillion. Whatever it is, it is such a large number that it cannot be found by borrowing or creating a special fund. The ONLY way to deal with it is to allow the ECB to print, essentially putting a floor underneath Eurozone bonds, especially those of Italy and Spain, both of which governments are too big to save by conventional means. (...) 

No matter what Europe does, not matter what Germany and France do, Europe is in for a lot of pain. Recession most assuredly and likely a severe one, if not a depression. While I think that eventually Germany allows the ECB to print, that is not a foregone conclusion. (...)

The game that Merkel and Sarkozy are playing is a very serious one. The markets are right to be focused on Europe, because the Europeans could bring the whole thing down on our collective heads. We must hope they get it right and that someone really decides what to do, instead of bluffing.

For what it’s worth, I really am at the point where I do not think the euro will survive with the current mix of countries, nor do I think that Germany thinks so either. Greece is likely to go, as is Portugal. Can Spain really get its deficit under control in time? Do we see a “two-euro” world, one in the northern states and one in the southern? And to which one does France go? Looking at the politics, one might think the answer is obvious, but if you just look at the numbers, it is clearly not. France is in many respects a Mediterranean country. So many choices and none of them good.

Again, all we really need is for Europe to not let their banks implode. Is that asking too much?

La settimana ha visto tutti gli asset seguiti da Alfa o Beta? chiudere in negativo. L'indice delle obbligazioni governative dell'Eurozona che ha perso il 2% e non ha più la tendenza di medio periodo positiva. Male anche le materie prime (-0.9%) e soprattutto i mercati azionari (-2.2% l'indice SP500 in euro e -4.4% l'indice eurostoxx) mentre l'indice immobiliare globale è rimasto pressochè invariato (-0.1%). L'euro si è indebolito sul dollaro chiudendo l'ottava con un -1.6%.

La classifica settimanale degli asset vede ora al primo posto l'indice immobiliare globale, al secondo l'indice SP500 e al terzo le obbligazioni trentennali dell'eurozona. Nessun asset ha la tendenza di medio periodo positiva e la spinta del mini-rally di ottobre si è esaurita: nessun asset ha la tendenza di breve periodo positiva  tranne l'indice azionario americano. Tutte e tre le strategie seguite (top2, top3 e quella che investe il capitale dividendolo in parti uguali negli asset che hanno una tendenza di medio periodo positiva) investono al 100% in liquidità.
In questo post trovate le risposte ad alcune delle domande  più frequenti relative alla metodologia che utilizzo per la costruzione della tabella e dei portafogli che aggiorno settimanalmente.

In questo post ho descritto quali ETF negoziati a Milano  replicano (in positivo o in negativo) gli indici che sono settimanalmente tracciati qui su Alfaobeta. Se volete fare delle analisi da soli, in questo post ho spiegato come procurarsi gratuitamente le serie storiche dei prezzi e dei NAV degli ETF mentre qui potete trovare qualche informazione sui costi di transazione nel mercato dei cambi.

Dall'inizio del 2011 il rendimento (valutato in euro) di un portafoglio che ogni settimana investe nei primi 2 asset (top2) della tabella (se hanno la tendenza di medio periodo positiva, in liquidità altrimenti) è pari al
-15.1%, se investito nei primi tre asset (top3) il rendimento è stato del  -7.9%. Questa settimana la top2 ha perso l'1% e la top3 ha perso lo 0.7%.

Nell'intero 2009 le stessa strategie avevano reso rispettivamente il 12.2% e il 2.4% e nel 2010 il 22.4% e il 18.2%.

La strategia che investe negli asset con  tendenza di medio periodo positiva ha avuto nel 2010 un rendimento pari al 12.1% e da inizio 2009 ad oggi ha reso il 17.1%, con un massimo drawdown pari al 9.2% e una volatilità del 10.5%. La strategia ha perso questa settimana il 2% e il rendimento dal primo gennaio 2011 a oggi è stato negativo (-6.9%).

Nella figura è raffigurato l'andamento di un euro investito nelle tre strategie dal 3 gennaio 2009 ad oggi.

La tabella qui sotto riassume il profilo rischio/rendimento delle tre strategie negli ultimi 34 mesi:

E' bene ricordare che i rendimenti calcolati non tengono neppure conto dei costi di transazione e del prelievo fiscale. Mi preme comunque sottolineare che le analisi e le simulazioni descritte in questo blog sono da considerarsi sempre e comunque risultati teorici e relativi al passato. Chiunque decidesse di utilizzare le strategie descritte o qualsiasi altra informazione tratta da questo blog per decisioni di investimento se ne assume completamente la responsabilità.

Ecco l'aggiornamento al 18 novembre 2011.

Bye bye eurozona?

Martin Essex sul Wall Street Journal descrive la brutta giornata di ieri:

In the European debt markets on Tuesday, French, Spanish and Belgian 10-year bond yield spreads over German bunds hit new euro-era highs, meaning the extra yield demanded by investors to buy those countries’ bonds rather than safe-haven Germany’s hit the highest levels in modern times. Italian 10-year bond yields also popped back above the 7% crisis level, despite buying by the euro-zone’s bailout fund.

On the other side of the coin, 10-year U.K. gilts, seen as a safe haven alongside German bunds, fell to a new record low yield of just 2.13%.

Over in the market for credit default swaps, the cost of insuring Italian, Spanish, French and Belgian debt against default shot to fresh record highs while Italian CDS hit the 600 basis points level for the first time. But worrying as all this is, it’s nothing to the signs that even triple-A rated countries such as the Netherlands, Finland and Austria are not immune from contagion.

Concerns about Austria can perhaps be explained by that country’s historic ties to Hungary, (...)

But why the Netherlands, where Dutch CDS closed in on February 2009’s record high? “The focus on France has been high in the last couple of weeks but the aggressive widening in Dutch and Finnish paper could potentially mean that the crisis is about to escalate to a new, more dangerous level,” interest rate strategists at the Royal Bank of Scotland said in a note to clients.

Sul Financial Times oggi Martin Wolf commenta il lavoro che aspetta il governo Monti: sarebbe bene che i sacrifici che ci attendono non fossero inutili, ma questo non dipende dalle decisioni prese a Roma.

Yet what Mr Monti must do is enormously tough. As Gavyn Davies argues, Italy might need to tighten fiscal policy by more than 5 per cent of gross domestic product, to reverse the widening spreads and start bringing gross public debt down from its exalted level of over 120 per cent of GDP. Given the inevitable adverse effects on output, the attempted tightening would have to be greater than this. Yet investors are unlikely to regain confidence in Italian debt if its economy does not recover. Austerity is not enough.

The social and political unrest triggered by the envisaged structural reforms, particularly those affecting the labour market, will also shake confidence.(...)

The chances that this is going to work smoothly are not high. The turnround period is going to be many years. (...).

Mr Monti is going to need a great deal of luck. He is also going to need an enormous amount of help, of three kinds: first, at least backstop financing for the rollover of sovereign debt, to the tune of nearly €1,000bn ($1,400bn); second, profitable and dynamic external markets; and, finally, a credible strengthening of the political underpinnings of the union, sufficient to make a break-up inconceivable. All of these are going to depend on bold German decisions. They are also going to depend on the ECB. If it allows slow growth, let alone an outright recession, to grip the eurozone, the chances for big peripheral members are grim. Italy is not little Ireland. That should be obvious to everybody.

The eurozone has fiddled until Rome itself started to burn. With the new government, it has what may turn out to be a last chance to put out the fire. Yes, it is conceivable that Italy would remain in the eurozone even after a default. But that cannot be likely. In any case, an Italian default would batter bond markets across the continent and banks across the world. The time for too little too late has passed. What is needed, instead, is “too much, right now”. Power brings responsibility. Germany alone has the power. It is up to it to exercise the responsibility.

Sulle responsabilità della BCE vi segnalo anche questo commento sul NYTimes di ieri: 

Is it time for the European Central Bank to be as generous to countries as it is to banks?

Since the beginning of the financial crisis, the central bank has been lending euro area banks as much money as they want, trying to maintain the liquidity — or continual flow of money — that is the lifeblood of the global financial system.

But because the central bank has refused to offer the same easy lending service to countries like Italy and Spain, it is not confronting the euro area’s most fundamental problem — a sell-off of debt from the troubled countries that is pushing their borrowing costs to dangerous levels.

Secondo il NYTimes 

Italy, unlike Greece, is solvent, in that it has the economic resources to manage its debts. That is why many economists say it makes sense to protect Italy from a temporary inability to meet its cash-flow obligations. And with marketplace trust being a top component of getting access to money, the reassurance that the central bank stood ready to step in as a lender to governments might be enough to keep the central bank from having to actually take that action.

But as long as worry continues that Italy may not be able to service its debt, Italian bonds are losing value as interbank currency — a big disadvantage for banks in Italy or France that own tens of billions in Italian debt. Last Tuesday, LCH Clearnet, a company that acts as an intermediary in bond and other trading, said it would impose a steeper discount on Italian bonds used as collateral.

As a central bank, the E.C.B. could theoretically use its ability to print money to buy huge amounts of debt from Italy and other countries. That would drive down their borrowing costs and ensure that they could continue to service their debts — that they would remain liquid, in other words.

The central bank’s charter does not allow it to buy bonds directly from national treasuries. And yet, the central bank can and does do essentially the same thing, by buying government bonds on the open market.

Since last year, the bank has spent 187 billion euros intervening in bond markets. But the relatively modest sums, less than 10 percent of the central bank’s total balance sheet, have not been enough to prevent yields on Italian bonds from rising.

If the interest rates that Italy must pay to borrow remain at their current levels, the government could eventually go bankrupt.

The only limit to the central bank’s ability to create money is a psychological one — the fear of setting off too much inflation. Mainstream economists, though, do not see any risk of significant inflation under current circumstances. The euro area is headed for recession, unemployment is rising and factories are not producing as much as they could. That is why economists tend to encourage the bank to put more money into circulation.

Mr. Draghi seems to be in agreement on at least the point that inflation is not a big threat right now, which is why his first act as the bank’s president was to announce a cut in short-term interest rates.

But if the central bank were to step up its bond buying, it would continue to encounter the shrill opposition of Germany, which has a fear of inflation steeped in history. And Berlin’s voice on such matters is hard for Mr. Draghi to ignore, as German financial support is essential to the survival of the euro area.

Aggiornamento sulle strategie Forza Relativa e Prezzo/Ricavi della selezione titoli quantitativa del Sole 24 Ore

La strategia Prezzo/Ricavi seleziona i 60 titoli appartenenti allo Stoxx 600 che hanno il rapporto prezzo/ricavi più basso sulla base dei ricavi stimati per l'anno fiscale in corso (il rapporto P/Ricavi FY1). Il post precedente a commento di questa strategia, che ogni cinque settimane trovate commentata anche nel supplemento Plus del Sole 24 Ore, lo trovate qui.

Il grafico qui accanto confronta l'andamento della strategia Prezzo/Ricavi (in blu) negli ultimi dodici mesi con quello (in rosso) dell'indice Stoxx600 "equipesato" (cioè nel quale ognuna delle 600 azioni componenti ha lo stesso peso, anzichè pesare in modo proporzionale alla capitalizzazione di borsa come accade nell'indice Stoxx600 usuale). La strategia ha sovraperformato il mercato sugli orizzonti temporali di breve (5 settimane e 1 anno)

e di lungo (5 anni) periodo: la selezione dei titoli in base a questo indicatore ha fornito rendimenti superiori a quelli dell'indice di riferimento con una volatilità inferiore. 

Un portafoglio costruito secondo criteri simili su un universo di 500 azioni europee a grande capitalizzazione
 avrebbe dato qualche soddisfazione dal 1985 al 2008:  analisi di serie storiche mostrano come selezionando i 50 titoli con il rapporto prezzo/ricavi più basso e ribilanciando il portafoglio ogni tre mesi la strategia avrebbe generato un extra-rendimento annuo di circa il 3%, con un indice di Sharpe superiore a quello di un portafoglio equipesato su tutti i 500 titoli. Ma questo dovrebbe essere l'oggetto di un post futuro...

Qui potete scaricare un file excel che contiene:


- un foglio denominato portafoglio_precedente con i sessanta titoli che la strategia P/Ricavi aveva selezionato cinque settimane fa: per questi titoli oltre al rapporto P/Ricavi FY1 vengono riportati i rapporti P/E, la crescita stimata degli utili e la forza relativa.
- un foglio denominato portafoglio_20111104 con i sessanta titoli selezionati il 4 novembre scorso.


Entrambe le selezioni sono state effettuate da Factset.

La strategia Forza Relativa seleziona i 60 titoli appartenenti allo Stoxx 600 che hanno avuto il maggiore apprezzamento negli ultimi 12 mesi.. Il post precedente a commento di questa strategia, che ogni cinque settimane trovate commentata anche nel supplemento Plus del Sole 24 Ore, lo trovate qui.

Il grafico qui accanto confronta l'andamento della strategia Prezzo/Ricavi (in blu) negli ultimi dodici mesi con quello (in rosso) dell'indice Stoxx600 "equipesato" (cioè nel quale ognuna delle 600 azioni componenti ha lo stesso peso, anzichè pesare in modo proporzionale alla capitalizzazione di borsa come accade nell'indice Stoxx600 usuale). 

Qui potete scaricare un file excel che contiene:

- un foglio denominato portafoglio_precedente con i sessanta titoli che la strategia Forza Relativa aveva selezionato cinque settimane fa: per questi titoli oltre alla forza relativa vengono riportati il rapporto P/Ricavi FY1, il P/E e la crescita stimata degli utili.

- un foglio denominato portafoglio_20111111 con i sessanta titoli selezionati il 4 novembre scorso.

Entrambe le selezioni sono state effettuate da Factset.