Bye bye Cipro, avanti il prossimo...

L'editoriale di Pissarides sul Financial Times è sintetico, chiaro, militante e ampiamente condivisibile:

Cyprus finds not all nations are equal - FT.com

Alcuni spunti di riflessione raccomandandovi di leggere per intero l'articolo:

The trouble, according to the troika of the International Monetary Fund, European Commission and European Central Bank, is that this also brought large amounts of bank deposits to Cyprus, blowing up the banking sector to “unsustainable” dimensions. Deposits are about eight times gross national product. This figure, however, is still smaller than Luxembourg’s and not too different fromg that of Malta or Ireland. (...)

The way Cyprus has been treated by its eurozone partners shows that far from the currency bloc acting as a partnership of equals, it is a disjointed group of countries where the national interests of the big nations stand higher than the interests of the whole. Meanwhile, the haphazard decision-making in the eurogroup continues.

Following the Cyprus agreement, the chairman of the group declared that this would be a template for the future. Panic spread in the eurozone, the value of the euro dropped; and then the denial came, on the same day – the remarks were taken “out of context”. Cyprus is a “special case”, apparently. We wait to hear what is special about it.

Decision-making in the eurozone has reached a new low. Regardless of whether the deal for Cyprus is good or bad, observing the way that decisions were made, contradicting one week what was said the week before, designing templates and withdrawing them overnight, pushing Russian investors away from Cyprus one day and wooing them elsewhere in Europe the next, casts serious doubts on the ability of this group to make the decisions to push Europe forward to financial stability and economic growth.

Nicosia is now an eerie place: deserted streets with people glued to their television sets for the latest news. Many foreign journalists carry big cameras in the hotels and opposite parliament. There is total desperation. The smiles have gone. Nothing like this ever happened before. Where do we go next? It is difficult to say. There are the gas reserves off our coast giving some hope, but “they” might take them away too.

A business services industry does not need big banks, I keep saying. We might revive the sector. But what if the foreign companies leave? There are already stories of wealthy Russians getting phone calls from Malta, Latvia and other places to move their business there.

The future is indeed bleak. It is not clear what is coming next and from where.

Preparati nello spirito da Pissarides potete ora leggere questo post su Zero Hedge:

When Will Deposit Haircuts Take Place In Other European Countries?

Visto che il debito greco è stato ristrutturato da poco dovrebbe toccare al Belgio...o alla Slovenia...secondo Zerohedge

The reality however is that all of Europe's banks have a soaring bad-asset overhang, and sooner or later it will have to be resolved.

It is now common knowledge that such resolution will not take place via additional liquidity injections, but through impairment of the various liability classes as per the reverse waterfall of seniority: first equity, then capital and reserves then junior debt, and finally, senior debt and deposits (with secured senior debt last).

The lesson here is: do your homework, and know your bank. If one's deposits are in a bank that has, or is rumored to have, many bad loans, then pull your money and either put it in a safe bank, put it offshore, or just keep it under the mattress.

Because what happened in Cyprus is now, despite all promises to the contrary, the template for what will happen to all the countries to the right of Cyprus on the chart above.

It's only a matter of "when."

L'insostenibile leva finanziaria delle banche e i guai di Cipro

Martin Wolf sul Financial Times analizza l'origine dei guai di Cipro e ne trae qualche lezione di più ampio respiro:

The calamity that has struck the island threatens wider damage

Acamel, it is said, is a horse designed by a committee. This is unfair to camels, which are well-adapted to their harsh environment. The same, alas, cannot be said of eurozone rescue programmes. The proposed Cyprus intervention, rejected on Tuesday by the Nicosia parliament, will not help the eurozone make a smooth exit from its wave of crises. Indeed, the imbroglio should serve as a lesson in how not to deal with financial and sovereign debt problems. (...)

The case of Cyprus is an extreme example: beyond a small amount of equity stood only some €2.7bn in unsecured bonds (€2.5bn junior and €200m senior) protecting €68bn in deposits. Rightly or not, the other, including interbank loans were deemed untouchable. (See chart.) This structure gives the authorities not just in Cyprus, but virtually everywhere, a terrible dilemma: either rescue all institutions, thereby validating the riskiest business models and, at worst, putting the solvency of governments in danger; or refuse to rescue them and so risk causing a depression at home and panic abroad, particularly within the tightly integrated eurozone.

The eurozone must either make the industry far more robust, by hugely increasing equity capital, or consolidate fiscal capacity and tighten regulation, to ensure adequate eurozone-wide oversight and fiscal support. What is frightening is not that tiny Cyprus got into trouble, but that it is a source of wider danger. Banking is dangerous everywhere. But it still threatens the eurozone’s survival. This has to change – and very soon.

Siamo tutti ciprioti!

La discussione in corso in queste ore a Cipro avrà conseguenze durevoli sul futuro dell'Europa e dell'euro. Secondo un editoriale del NYTimes di oggi 


A European plan could force Cyprus to tax bank depositors as a condition of a bailout in a way that would unfairly punish savers and could do lasting damage to confidence in banks in other euro-zone countries in financial crisis. The country’s leaders have a chance to change the agreement and should do so. (...)

Any tax on smaller accounts would set a terrible precedent. Savers in other troubled economies like Italy, Spain and Greece are now justifiably worried that their deposits may someday also be stripped of protection.

European leaders have said that taking money from Cypriot bank deposits is a singular event, but this assurance will ring hollow in light of their poor track record in dealing with the euro crisis. The plan has now given savers in Spain, Italy and other countries incentive to withdraw money from their national banks or move it out of the country if they have offshore accounts.

(Anche Wolfgang Munchau sul Financial Times ieri sosteneva la razionalità di un bank run nei PIIGS dopo quanto prospettato ai ciprioti...) Il NYTimes conclude senza mezzi termini

Cypriot officials created this catastrophe by relying on a lightly regulated banking industry to drive up its growth rate while encouraging foreigners to use the island as a tax haven. European officials also deserve blame for not requiring more capital in euro-zone banks and for not anticipating the consequences of lowering the value of Greek bonds. They should not add to those mistakes with a punitive package that is disastrously counterproductive.


Mi sembra condivisibile l'amarezza espressa oggi da Emma Bonino, ex commissario europeo

"Se andiamo avanti così ci sono tutti gli elementi antiEuro per determinare la prossima campagna elettorale". Emma Bonino, ex commissario europeo, parla così dell'impatto della vicenda di Cipro e in generale della gestione della crisi da parte di Bruxelles sulle politiche nazionali. "Si può e si potrà certamente continuare a dire che tutto questo è da irresponsabili, ma a me pare irresponsabile soprattutto il fatto che chi ne ha potere e poteri non si renda conto che persistere in questo modo testardo e a corto termine in questo tipo di politica e di assenza di democrazia, provoca uno sbriciolamento dell'attenzione al progetto europeo. E ogni giorno c'è un messaggio in questo senso". "Se il messaggio che arriva è questo - prosegue Bonino - è molto difficile chiedere ai cittadini o a un'europeista convinta come me di avere fiducia nell'Europa. Stanno provocando lo sbriciolamento del progetto e un grande sentimento contro questa Europa". 

Il contagio da Atene a Parigi passando per Madrid

L'ultimo commento settimanale di John Mauldin non lascia molto spazio all'ottimismo sugli sbocchi dell'eurocrisi: secondo l'analista americano Spanish banks will require an estimated 100 billion-250 billion euros in recapitalization

later this year to reach this capital ratio target – a significant percentage of which will have to be

shouldered by Madrid. (source: Stratfor) con un innalzamento del rapporto debito/GDP del 25% solo nel 2012. Aggiungendo le garanzie implicite nei vari fondi creati per il bailout della Grecia e il sostegno di Irlanda e Portogallo il rapporto debito/GDP spagnolo raddoppia: As near as I can tell, Spain is guaranteeing about $20 billion of the new IMF funds that will be used for a European bailout. Spain already has $332 billion of liabilities to the ECB, $125 billion to the stabilization fund, another $99 billion for something called the Macro Financial Asset Fund, and various guarantees for other bank and European funds, all of which totals over $600 billion, give or take. Their public debt-to-GDP ratio is only 69%, but add in these other guarantees and commitments and you get over 130% debt-to-GDP. And that is before they start bailing out their banks, and before any additional debt from their fiscal deficit, which is running at 8%.

La situazione della Francia, quando si tiene conto degli impegni presi, non è molto migliore: France’s acknowledged, official debt to-GDP is 86%; but when you include their various commitments to the ECB, the ESFS, ESM, EIB, etc., the number rises to about 146%. Not all of that requires France to make the interest payments, but just to cover any losses in case of a default. But that 86% number is rising rather rapidly. Ed è un paese che non pareggia il bilancio dal 1974 (vedi sopra) e le banche, anche se in condizioni migliori di quelle spagnole, hanno un peso molto forte sull'economia, e un'esposizione ai PIIGS non trascurabile: A default by Spain would push them (and a lot of other European banks) over the edge. Which is one reason that Sarkozy was so loudly insistent that any bank problems should be treated as a European problem and not the problem of the host country. (Interesting idea if you are Irish!) France simply cannot afford to deal with any problems in its banks while it is running such large deficits. And not while it is guaranteeing all sorts of European debt, which is at the heart of the problem. Germany needs France to help shoulder the financial burdens of Europe. And as long as France can keep its AAA rating, Germany has a partner. But if France loses that rating, then any European debt it guarantees clearly loses that rating as well. (e i mercati da tempo hanno tolto la AAA alla Francia, almeno se si guarda alla dinamica dei CDS e dello spread OTA-Bund, più dettagli sulla questione in un post nel futuro prossimo, ispirato da un articoletto sul quale sto lavorando insieme a un paio di colleghi).

S&P has already taken France down one notch to AA+ and still has a negative outlook. Moody’s has warned of a possible downgrade to France. Italy now has a BBB+ rating, just below that of Spain. When you look at the actual balance sheet and total debt, France is not all that far from further downgrades, unless it embraces a new budget ethic, which is precisely what Hollande has said he will not do.

That would be a real crisis for the eurozone. German voters might not be willing to  shoulder the European burden without a full partner in France. And if France had to guarantee a great deal more pan-European debt, while it continued to run deficits and, God forbid, had a crisis in one or more of its banks, it would be putting its credit rating at risk.

Comunque voi la pensiate, mi sembra difficile non trovarsi d'accordo con le conclusioni di Mauldin: la Grecia uscirà dall'euro, forse accompagnata dal Portogallo, chissà cosa accadrà all'Irlanda ma la Spagna, beh è un po' diverso... Spain is too big to save and too big to fail. The only way for Spanish debt to remain at 6% is for the ECB to basically buy it (or lend to Spanish banks so they can buy it, or whatever creative new program Draghi and team can think up). When Spain goes, it is just a matter of time before we lose Italy and then, yes, even France. The line must be drawn with Spain. And the only outfit with a balance sheet big enough that can also do it in a politically acceptable manner is the ECB, and the only way they can do it is with a printing press.

Ora c'è solo da sperare che non ci si mettano le banche americane (e magari anche tedesche o inglesi) con le loro operazioni di trading - scusate intendevo dire hedging, naturalmente - a rendere le cose ancora peggiori...

L'eterno ritorno secondo Jamie Dimon e Alexis Tsipras...Aggiornamento all'11 maggio 2012

Viviamo in tempi interessanti. Un paio di giorni fa in albergo a Parigi ho ascoltato Alexis Tsipras spiegare ad un'attonita giornalista americana come la via per la ripresa della Grecia passi per un aumento della spesa pubblica e una rinegoziazione dei patti con gli altri paesi creditori e poi ho sentito il C.E.O. di JPMorgan, Jamie Dimon annunciare al mondo una perdita di due miliardi di dollari da operazioni di hedging (naturalmente...) come ...oh well...we screwed up ed essere definito refreshengly frank... dai cronisti. E poi ancora intervistato da CNBC (video qui sotto) Dimon dichiara: so we've had audit legal risk compliance and best people looking all over that. We know we were sloppy. we know we were stupid. we know there was bad judgment.





Vi risparmio l'accesa discussione che ne è seguita, con i commentatori impegnatissimi a minimizzare e in particolare a insistere che quanto è accaduto non ha nulla a che vedere con la mancata implementazione della Volker rule, e come questa non avrebbe in nessun modo impedito le operazioni che hanno portato al disastro perchè si trattava solo di hedging e non di proprietary trading...


Dibattiti che rapidamente diventano molto alti e che forse complice l'ora tarda mi hanno riportato alla mente quando, molti anni fa, mi ero incuriosito al dibattito che nei primi Concili portò alla definizione della Dottrina... Allora nutrivo una certa simpatia per l'Apocatastasi finale, la teoria della redenzione universale che prevedeva  il ritorno di tutti, compresi i più empi, in Paradiso. Il Concilio di Costantinopoli del 553 portò alla condanna di questa teoria che  secondo Wikipedia affonda le sue radici nello stoicisimo: l'apocatastasi indica il "ristabilimento" dell'universo nel suo stato originario, e si collega alla dottrina dell'eterno ritorno: quando gliastri assumeranno la stessa posizione che avevano all'inizio dell'universo, avverrà una grande conflagrazione (ἐκπύρωσις, ecpirosi), e il tempo e il mondo ricominceranno un nuovo ciclo (πάλινγένεσις, palingenesi), ovvero "che nasce di nuovo". Secondo alcuni stoici tale ciclo sarà identico al precedente, secondo altri non necessariamente uguale.


Non so, ma devo dire che mentre ascoltavo Tsipras e Dimon ho cominciato a pensare che forse l'eterno ritorno è l'unica certezza che ci accompagna...Peccato, perchè come dice Woody Allen, ciò implica che tornerò a vedere Holiday on Ice...

Peccato anche per le conseguenze più materiali che l'eterno ritorno rischia di avere...Sono tempi interessanti nei quali infatti non è semplicissimo navigare, specialmente dal punto di vista degli investimenti, anche se l'ottava si è chiusa tutto sommato abbastanza bene, complice la debolezza dell'euro (-1,3% sul dollaro) che ha compensato i ribassi dell'indice SP500 (+0,1% in euro), dell'indice immobiliare globale (+0,6% in euro) e delle materie prime (-0,5% in euro). Le incertezze hanno premiato le obbligazioni governative trentennali dell'eurozona (+0,9%) mentre l'indice Eurostoxx ha chiuso pressochè invariato (+0,1%).


La strategia  top2  questa settimana ha avuto un rendimento pari al +0,7% e la top3 pari al +0,5%. 
Nel 2012 i rendimenti rispettivi sono stati finora pari al +4% e al +6%.  Nel 2009 le stessa strategie avevano reso rispettivamente il 12.2% e il 2.4%, nel 2010 il 22.4% e il 18.2% mentre hanno chiuso negativamente il 2011 (-13,2% e -6,6%). Il rendimento composto annualizzato dal 1 gennaio del 2009 ad oggi è rispettivamente pari a +6,7% e +5,5% con massimo drawdown 16,9% e 15,1% e volatilità  11,3% e 10,9%. Negli ultimi dodici mesi entrambe le strategie sono state considerevolmente meno volatili, ignorando in gran parte gli alti e bassi legati alla crisi del debito dei PIIGS: la volatilità della  top2 è stata dell'8,6% e addirittura quella della  top3 un (relativamente) tranquillo 7,7%.


La composizione del portafoglio della strategia che investe negli asset con  tendenza di medio periodo positiva questa settimana era la stessa della  top3 e ha così guadagnato lo 0,5%.  Nel 2012 il rendimento finora è stato pari al +1,4%. Positivo il 2009 +11,7%  e il 2010 con un rendimento pari al +12.1% leggermente negativo invece il 2011 con un -3,3%.   Il rendimento composto annualizzato dal 1 gennaio del 2009 ad oggi è  pari al  +6,3%, con un massimo drawdown del 9,2% e volatilità 10,1%.


La tabella qui sotto riassume il profilo rischio/rendimento delle tre strategie negli ultimi 3 anni:

Nella figura è raffigurato l'andamento di un euro investito nelle tre strategie dal 3 gennaio 2009 ad oggi.

E' bene ricordare che i rendimenti calcolati non tengono neppure conto dei costi di transazione e del prelievo fiscale. Mi preme comunque sottolineare che le analisi e le simulazioni descritte in questo blog sono da considerarsi sempre e comunque risultati teorici e relativi al passato. Chiunque decidesse di utilizzare le strategie descritte o qualsiasi altra informazione tratta da questo blog per decisioni di investimento se ne assume completamente la responsabilità.


Tre asset hanno la  tendenza di medio periodo positiva: l'indice SP500, l'indice immobiliare globale e le obbligazioni trentennali dell'eurozona. L'indice Eurostoxx inverte nuovamente la rotta rispetto alla settimana precedente e occupa il quarto posto, mentre il cambio euro/dollaro riscende al quinto. Solo  l'indice immobiliare globale e le obbligazioni dell'eurozona hanno anche la tendenza di breve periodo positiva.


Invariati i portafogli delle tre strategie: la  top2 divide  il capitale in due parti uguali tra le obbligazioni trentennali dell'eurozona e  l'indice immobiliare globale, la  top3  investe  il capitale dividendolo per  1/3 nell'indice SP500, per 1/3 nelle obbligazioni trentennali dell'eurozona e il rimenente 1/3 nell'indice immobiliare globale. La strategia che investe negli asset che hanno una tendenza di medio periodo positiva  divide il capitale nello stesso modo della strategia  top3.


In questo post trovate le risposte ad alcune delle domande  più frequenti relative alla metodologia che utilizzo per la costruzione della tabella e dei portafogli che aggiorno settimanalmente.
In questo post ho descritto quali ETF negoziati a Milano  replicano (in positivo o in negativo) gli indici che sono settimanalmente tracciati qui su Alfaobeta. Se volete fare delle analisi da soli, in questo post ho spiegato come procurarsi gratuitamente le serie storiche dei prezzi e dei NAV degli ETF mentre qui potete trovare qualche informazione sui costi di transazione nel mercato dei cambi.


Ecco l'aggiornamento all'11 maggio 2012.

Politically incorrect: dal gold standard al PhD standard

Jim Grant è un notissimo analista statunitense, editore del Grant's Interest Rates Observer, fortemente critico della politica espansionistica della Fed e sostenitore del ritorno al gold standard, la convertibilità in oro del dollaro. Il suo intervento ad una conferenza della banca federale di New York merita di essere letto, per i numerosi riferimenti alla storia precedente l'istituzione della Fed, lo stile inconfondibile dell'autore, e alcune osservazioni che non possono lasciare indifferenti il vostro blogger. Badate bene: non sono d'accordo con la tesi che sia necessario rentrodurre il gold standard, e non sono affatto convinto che l'azione della Fed, e della BCE - almeno da quando Draghi ne è il presidente - siano censurabili.
Ma è una lettura interessante, con alcuni idee molto provocatorie sulla regolamentazione bancaria, idee inapplicabili ma per le quali provo una certa simpatia...Eccone alcuni estratti:

Dal gold standard al PhD standard: What passes for sound doctrine in 21st-century central banking—socalled financial repression, interest-rate manipulation, stock-price levitation and money printing under the frosted-glass term “quantitative easing”—presents us at Grant’s with a nearly endless supply of good copy. Our symbiotic relationship with the Fed resembles that of Fox News with the Obama administration, or—in an earlier era—that of the Chicago Tribune with the Purple Gang. Grant’s needs the Fed even if the Fed doesn’t need Grant’s.  In the not quite 100 years since the founding of your institution, America has exchanged central banking for a kind of central planning and the gold standard for what I will call the Ph.D. standard.


Povera Siena! ...today’s policies seem not to be working. We legislate and regulate and intervene, but still the patient languishes. It’s a worldwide failure of the institutions of money and credit. I see in the papers that Banca Monte dei Paschi di Siena is in the toils of a debt crisis. For the first time in over 500 years, the foundation that controls this ancient Italian institution may be forced to sell shares. We’ve all heard of hundred-year floods. We seem to be in a kind of 500-year debt flood.


La parte che mi piace di più sono le proposte di riforma...To me, the trouble is not that the regulators are ignorant. It’s rather that the owners and managers are unaccountable.
Once upon a time—specifically, between the National Banking Act of 1863 and the Banking Act
of 1935—the impairment or bankruptcy of a nationally chartered bank triggered a capital call. Not
on the taxpayers, but on the stockholders. It was their bank, after all. Individual accountability in
banking was the rule in the advanced economies. Hartley Withers, the editor of The Economist in
the early 20th century, shook his head at the micromanagement of American banks by the Office
of the Comptroller of the Currency—25% of their deposits had to be kept in cash, i.e., gold or
money lawfully convertible into gold. The rules held. Yet New York had panics, London had
none. Adjured Withers: “Good banking is produced not by good laws but by good bankers.”
Well said, Withers! And what makes a good banker is more than skill. It is also the fear of God,
or, more specifically, accountability for the solvency of the institution that he or she owns or
manages. To stay out of trouble, the general partners of Brown Brothers Harriman, Wall Street’s
oldest surviving general partnership, need no regulatory pep talk. Each partner is liable for the
debts of the firm to the full extent of his or her net worth. My colleague Paul Isaac, who is with me
today—he doubles as my food and beverage taster— has an intriguing suggestion for instilling the
credit culture more deeply in our semi-socialized banking institutions.
We can’t turn limited liability corporations into general partnerships. Nor could we easily reinstate
the so-called double liability law on bank stockholders. But what we could and should do, Paul
urges, is to claw back that portion of the compensation paid out by a failed bank in excess of 10
times the average wage in manufacturing for the seven full calendar years before the ruined bank
hit the wall. Such a clawback would not be subject to averaging or offset one year to the next.
And it would be payable in cash.
The idea, Paul explains, is twofold. First, to remove the government from the business of
determining what is, or is not, risky—really, the government doesn’t know. Second, to increase
the personal risk of failure for senior management, but stopping short of the sword of Damocles of
unlimited personal liability. If bankers are venal, why not harness that venality in the public
interest? For the better part of 100 years, and especially in the past five, we have socialized the
risks of high finance. All too often, the bankers who take risks don’t themselves bear them. By all
means, let the capitalists keep the upside. But let them bear their full share of the downside.


Ben detto Jim! Aggiungerei, per le economie nelle quali la mano pubblica è particolarmente pesante e invadente (ogni riferimento all'Italia, alle sue regioni e a molte sue città è puramente casuale...), lo stesso tipo di trattamento per quegli amministratori pubblici che, in tempi di vacche grasse, si riempiono le tasche di gettoni e compensi, regalano consulenze agli amici e riempiono di debiti le società amministrate,  ma poi, in tempi di vacche magre, salutano e se ne vanno in vacanza con il malloppo, lasciando ad altri la preoccupazione dei debiti...

Ancora sugli stress test bancari

David Reilly sul Wall Street Journal si aggiunge al coro di quanti raccomandano un po' di prudenza: i risultati degli stress test sono molto meno rassicuranti se invece di guardare al Tier 1 ratio si calcola la leva finanziaria utilizzata dalle banche statunitensi:

Capital ratios at the heart of the tests aren't always as solid as regulators think.

One way to compensate for that is to look at a measure of leverage. This is important because capital ratios rely on risk-weighted measures of assets, while the leverage ratio uses total assets. And risk-weightings are sometimes wildly off base:(...)

When it comes to leverage, the biggest U.S. banks didn't look as robust in the stress tests. Strong banks are required to have a minimum leverage ratio of 3%. Since the crisis, the six biggest financial firms have boosted that ratio to more than 6%. The higher the ratio, the lower the level of assets to equity—and, theoretically, the risk.

But under the Federal Reserve's most stressed scenario, and taking into account capital-return requests, the firms look less robust. Citigroup, whose capital-return request was rejected, was at 2.9%. Even without a capital return, its ratio would have been just 3.2%.

Morgan Stanley, which didn't ask to return capital, was at 3.4%, while Goldman Sachs and J.P. Morgan Chase, both given green lights for capital returns, were at 3.8%. Looked at another way, those measures equate to leverage of 29 times and 26 times capital, respectively. That is eerily reminiscent of levels seen at investment banks before the crisis.

Granted, the tests were theoretical. Even so, the Fed shouldn't forget its leverage lessons.

I risultati degli stress test bancari negli USA

Ieri sono stati resi noti i risultati degli stress test che la Fed ha imposto alle banche statunitensi: lo scenario avverso disegnato per testare l'adeguatezza del capitale delle 19 maggiori banche USA prevedeva un calo del 50% del mercato azionario, una contrazione del GDP dell'8%, un declino dei prezzi delle abitazioni del 21% e un aumento del tasso di disoccupazione fino al 13%: al picco della recessione 2008-2009 la disoccupazione USA si è attestata al 10.2%. Ecco i risultati, che vedono 15 delle 19 banche mantere il Tier 1 ratio sopra la soglia del 5%. Come osserva il NYTimes Regulators concluded that the level of losses — even among similar loans — would vary sharply among banks under a severe stress case. The differences are based on the quality of each bank’s portfolio and on how much each one has already written down its loans. Here are the worst performing banks in five categories. The figures reflect expected losses, under the stress case and as a share of each bank’s total portfolio, and exclude banks that would lose less than $250 million in a category.

*From period just before the stress tests in May 2009. †The stress case is that the unemployment rate rises to 13 percent, that stock prices fall 50 percent, and that housing prices decline 21 percent. What happens then depends on whether the companies take no actions that might affect their capital ratios, such as paying dividends, buying back shares or issuing new stock, or go ahead with current capital plans.

I risultati sono incoraggianti, ma sono stati soprattutto interpretati come il via libera per l'aumento dei dividendi:  “The scenarios were incredibly severe, and the banks fared extremely well,” said Michael Scanlon, a senior equity analyst with Manulife Asset Management in Boston.

First out of the gate, JPMorgan Chase announced Tuesday that it would buy back roughly $12 billion in stock this year and increase its quarterly dividend payment by a nickel, to 30 cents.

Others quickly followed suit, bolstered by passing the Fed’s test. Wells Fargo increased its dividend by 10 cents, to 22 cents. John Stumpf, the bank’s chairman and chief executive said, “We are extremely pleased to reward our shareholders.”

American Express, the credit card issuer, also announced it would increase its quarterly dividend by 2 cents, to 20 cents a share. Meanwhile, U.S. Bancorp raised its quarterly dividend, too, by 7 cents, to 19.5 cents.

The latest tests were the third that banks have been subjected to in the wake of the financial crisis. 

Ma non tutti sono d'accordo: non è detto che le condizioni del 2008 siano così estreme che non si possano ripetere con ancora maggior forza, l'implementazione degli scenari potrebbe aver sottostimato le perdite nei bilanci, ecc. ecc. Insomma, forse sarebbe meglio essere prudenti e aumentare ulteriormente il capitale anzichè aumentare la distribuzione dei profitti agli azionisti.

... some economists, including Professor Admati, have raised an alarm, saying the tests were not hard enough.

“Why are we letting banks hand out dividend payments and encouraging risky behavior after they passed flimsy tests?” he said. “It’s frankly dangerous, and the Fed should not allow it.”

Rebel A. Cole, a former Fed economist and a professor of finance at DePaul University, said that the stress tests created too rosy a picture, drastically understating how a financial crisis would impact banks’ balance sheets.

Even though the tests assumed a grim economic situation, with unemployment surging to 13 percent and housing prices plummeting by 21 percent, they failed to register how deeply banks’ holdings, like mortgages and credit cards, would suffer.

For instance, the tests assumed that banks could lose up to $56 billion on home equity lines of credit and second-lien mortgages, or roughly 13 percent of their portfolio. That’s too low, Mr. Cole said. “Those loss rates don’t even pass the smell test,” he said. In an economic downturn, more underwater homeowners would default on their loans, he said.

Another problem with the tests, critics said, was that they underestimated the legal liabilities that might still be lurking for banks as they work through a backlog of soured mortgages.

In its analysis of Bank of America, the Fed predicted the firm could withstand up to $60 billion in losses over the next two years, without increasing its current dividend of 1 cent a quarter. But Professor Cole said that Bank of America’s liabilities on those mortgages — especially if the bank has to pay more money to investors who are demanding that the bank reimburse them for losses on mortgage bonds — could far exceed that $60 billion mark.

In addition, the Fed too heavily relies on 2008 and 2009 to create its nightmare economic situations, he said. For example, the Fed situation expected that interest rates on 10-year Treasuries would plunge to 1.64 percent, without factoring in a different circumstance where interest rates could surge and undercut loan demand.

In addition, the tests did not take into account difficulties that the banks might face in borrowing money. Without that, the tests could potentially be incomplete, Mr. Barofsky said.

Instead of allowing banks to return money to shareholders, the Fed should force them to retain it, he said. “In this case, the Fed is acting as enabler,” he said.

La (in)stabilità finanziaria secondo la Banca d'Inghilterra

Il rapporto appena pubblicato della Banca d'Inghilterra dedicato alla stabilità finanziaria è molto interessante:  tra i temi affrontati spicca la discussione dei problemi connessi alla  metodologia per il calcolo ponderato secondo il rischio degli asset delle banche (alla questione Alfa o Beta? ha recentemente dedicato questo post). Anche la BoE osserva come

The importance of looking at a range of solvency indicators was highlighted by the failure of Dexia in October 2011. At end-2010, Dexia reported a core Tier 1 capital ratio of 12.1%, with a projected fall to 10.4% under the June 2011 European Banking Authority (EBA) adverse stress-test scenario. But it also had a leverage ratio of more than 60 times equity. Shortly after the tests it required capital support from the French and Belgian governments.

e ancora:

Reported RWAs can be opaque not only to market participants, but also to regulators. The experience with the use of internal models for credit risk in the banking book — the internal ratings-based (IRB) approach — highlights some of these concerns. In part, this is because of the large number and high degree of complexity of models employed by banks. For example, a single bank might employ more than 100 models merely to calculate credit risk capital charges in the banking book.

Il rapporto si occupa anche del deterioramento della stabilità finanziaria avvenuto negli ultimi mesi dovuto soprattutto alla crisi dell'eurozona:

The outlook for financial stability has deteriorated materially since June. Over the past three years,UK banks have strengthened their resilience. But progress in building capital has slowed and recentstrains in term funding markets are increasing refinancing risk. The deteriorating situation in the euro area presents the most significant and immediate threat to UK financial stability. Market concerns about the sustainability of debt positions have spread from the periphery to some other euro-area countries, interacting with vulnerabilities in banking systems and a weakening growth outlook. These stresses could lead banks across Europe to tighten credit conditions further, exacerbating an adverse feedback loop of weakening economies and deteriorating bank asset quality.

Secondo il Sole 24 Ore, che titola Bank of England si prepara a eventualità default euro  il governatore della Banca d'Inghilterra peraltro

 ha avvertito oggi che, anche se l'intervento concertato di sei banche centrali sembra avere temporaneamente placato i mercati, «i Governi devono ancora affrontare le cause scatenanti» della crisi e alla fine «non possono essere le autorità nazionali a risolvere questi problemi più vasti». Il clima economico attuale è «eccezionalmente minaccioso», ha detto presentando le opinioni della Financial Policy Committee che presiede.

In questo quadro, il consiglio del governatore alle banche britanniche è molto chiaro: devono prepararsi al più presto all'eventualità di un crollo dell'eurozona e già nei prossimi mesi devono aumentare le riserve di capitale per rafforzare i baluardi contro l'indebolimento dell'economia e gli effetti della crisi. 

Le banche devono anche rassegnarsi a tagliare dividendi e bonus per potenziare le riserve e devono prendere in considerazione l'ipotesi di nuove emissioni azionarie. Il nuovo regime di austerità e tagli non deve però impedire alle banche di erogare crediti alle imprese, ha avvertito King, perché è essenziale che diano il loro contributo al rilancio dell'economia reale.

Vi raccomando sia la lettura del rapporto che vi riproduco qui sotto, grazie a scribd.com, sia il commento di Lisa Pollack sul blog del Financial Times ft.com/alphaville.

Bank of England Financial Stability Report

La stabilità finanziaria secondo la Banca d'Italia

Il rapporto sulla stabilità finanziaria della Banca d'Italia: l'analisi sulla sostenibilità del debito pubblico, anche in uno scenario di tassi al rialzo, è alle pagine 13-15. Il terzo capitolo è interamente dedicato al sistema bancario e finanziario e nei paragrafi 1 e 2 del quarto capitolo si discute il mercato della liquidità e l'aumentato ricorso da parte delle banche italiane all'Eurosystem per le necessità di rifinanziamento dell'operatività ordinaria. Buona lettura.

Bank of Italy Q3 Financial Stability Report

Attenzione a quel ratio

La ricapitalizzazione delle banche italiane ed europee è all'ordine del giorno. Sul Sole 24 Ore di domenica 6 novembre Fabio Pavesi osserva (Le big italiane costrette a ricapitalizzare oltre il dovuto, p.7) come contrariamente alla gran parte della banche di affari inglesi e americane dell'elenco (delle 29 banche internazionali di importanza sistemica) ha davvero fatto da sola, senza mai pesare sulle casse pubbliche. (...) Nulla a che vedere con i 650 miliardi di aiuti del governo inglese alle proprie banche. Si pensi a Royal Bank of Scotland, salvata con garanzie pubbliche per oltre 400 miliardi, e che ha cumulato perdite nel 2009-2010 per oltre tre miliardi di sterline. Ma la disparità con Piazza Cordusio è nel livello di patrimonializzazione con il 12% di Rbs contro lo 9.4$ di UniCredit. Facile quell'apparente solidità ottenuta con i denari di Stato. Ma soprattutto non quadra come, non solo per Rbs ma per l'insieme delle banche tedesche e francesi, l'attivo a rischio conti, per i regolatori, non più del 30% dell'intero bilancio contro il 50% di UniCredit e della stessa Intesa Sanpaolo. 
Cosa significa questo paradosso evidente? Che Basilea considera più rischiosa l'attività del credito di quella speculativa del trading finanziario e quindi finisce che UniCredit, come tutte le altre banche italiane, devono detenere in proporzione molto più capitale rispetto alle banche d'affari del Nord europa. E csì UniCredit che ha oggi più patrimonio di Deutsche Bank si ritrova con un Tier 1 più basso di tre punti. Un'asimmetria smaccata. Il punto critico della banca italiana non è il capitale nè la solidità, assai più forte di quella di Dexia semi-fallita con un Tier 1 al 13%, o di molte blasonate banche che operano in derivati, Abs e Cdo, ma le sofferenze e l'alto peso dei BTp in portafoglio. 


Che il rapporto Tier 1 non sia l'indicatore più importante da tenere sott'occhio nel valutare la rischiosità delle banche è anche la tesi di molti analisti. In questo confronto  tra le banche statunitensi e quelle europee si utilizzano tre metriche per valutarne l'adeguata capitalizzazione: la prima è il rapporto Core Tier 1  - ratio of equity capital excluding preferred equity (and other types of debt-equity hybrids) to risk-weighted assets.




L'utilizzo degli asset ponderati a seconda della misura di rischio tende a celare la variabilità tra le banche e presenta alcuni problemi. Benchè ponderare gli asset secondo la rischiosità possa sembrare una buona idea 
RWA (=Risk-Weighted Assets) calculations depend in large part on bond ratings, and we've seen a lot of examples recently where bond ratings turned out to be wildly inaccurate. Questo è uno dei meccanismi che sta mettendo sotto pressione le banche italiane. Ma c'è molto di più: se lo scopo è confrontare le banche europee con quelle statunitensi occorre tenere conto che le banche europee usano la regolamentazione imposta da Basilea 2 mentre quelle statunitensi usano le regole di Basilea 1. Basel II rules give banks more leeway to evaluate their assets' riskiness using internal models. Broadly speaking, these internal models argue that assets are less risky than Basel I rules assert e secondo gli analisti (statunitensi) di Morningstar we're unconvinced that these internal models are able to incorporate the risk of a worse outcome than seen in the short history of modern finance.

Una seconda metrica alternativa ampiamente utilizzata per misurare l'adeguatezza del capitale bancario e il rapporto tra tangible common equity (the highest-quality type of capital) to unweighted tangible assets, adjusted only to net derivatives. La variablità di questo rapporto tra le diverse banche è evidente e si noti come le banche franco-tedesche appaiono particolarmente vulnerabili, mentre Intesa e Unicredito hanno rapporti superiori alla media. Colpisce la leva di Dexia (vicina a 70-80) e Credit Agricole (pari a 50).

Secondo gli analisti di Morningstar la debolezza delle due banche italiane è concentrata nella base limitata di depositi sui quali si appoggiano: We like deposit funding both because it is cheap--banks can pay their customers very little for deposits--and generally "sticky"--customers are loathe to change their bank accounts unless they really have to.  (...) We prefer to see numbers around 100% or a little lower, and lower is generally safer. La figura qui sotto confronta il rapporto tra prestiti e depositi delle banche europee e statunitensi 



In questo articolo del WSJ  - dal quale ho tratto la tabella riprodotta qui accanto - si analizza l'esposizione delle banche europee ai "titoli tossici" prodotti dalla crisi finanziaria del 2008 così come alle obbligazioni dei PIIGS. Secondo il WSJ  Four years after instruments like "collateralized debt obligations" and "leveraged loans" became dirty words because of the massive losses they inflicted on holders, European banks still own tens of billions of euros of such assets. They also have sizable portfolios of U.S. commercial real-estate loans and subprime mortgages that could remain under pressure until the global economy recovers. While the assets largely originated in the U.S. financial system, top American banks have moved faster than their European counterparts to rid themselves of the majority of such detritus. (...) Sixteen top European banks are holding a total of about €386 billion ($532 billion) of potentially suspect credit-market and real-estate assets, according to a recent report by Credit Suisse analysts. That's more than the €339 billion of Greek, Irish, Italian, Portuguese and Spanish government debt that those same banks were holding at the end of last year, according to European "stress test" data. European banks, on average, have roughly halved their stockpiles of the legacy assets since 2007, the Credit Suisse analysts found. Meanwhile, the top three U.S. banks—Bank of America Corp., Citigroup Inc. and J.P. Morgan Chase & Co.—have slashed such assets by well over 80% over a similar period.

Se siete interessati ad approfondire ulteriormente lo stato di salute delle banche europee, un buon punto di partenza potrebbe essere lo studio di R&S Mediobanca riportato a pagina 13 del Sole 24 Ore di oggi e che potete trovare qui. Anche gli analisti di Mediobanca confermano che la leva finanziaria di Dexia alla data del 30 giugno scorso era oltre 75, e pure i numeri di Deutsche Bank e Credit Suisse sono abbastanza impressionanti, sfiorando quota 50 (rispettivamente 49,9 e 47,1). In questi giorni sto leggendo l'ultimo libro di Satyajit Das, Extreme Money (Das è un esperto di derivati autore di un altro libro che ho letto e che ho trovato davvero ottimo: Traders, Guns and Money). Archimede capì che con una leva abbastanza lunga era possibile sollevare il mondo...oggi, scrive Das, money games are based on a similar principle: "Give me enough debt and I shall make you all the money in the world." 

Basta accettare di diventare poveri

Se non ci fosse il rischio di una tragedia il momento avrebbe anche degli aspetti comici... Tutti a sparare addosso al leader greco Papandreu per aver deciso di chiedere l'approvazione con un referendum del piano di salvataggio. Una decisione che rivela un'astuzia che soprende solo i più sprovveduti e coloro che si ostinano a pensare all'Europa dimenticando di che pasta sono fatti gli europei (e in particolare quelli che si affacciano sul Mediterraneo), ma che allo stesso tempo ricorda alla signora Merkel e al signor Sarkozy che fino a prova contraria la Grecia è ancora un paese con un briciolo di sovranità nazionale e che forse, quando si chiede sacrifici di una portata straordinaria è anche bene che ci sia un minimo di condivisione nel paese, se si vuole evitare che i tumulti di piazza diventino ancora peggiori.

Ma c'è anche chi sostiene che la decisione di Papandreu sia positiva perchè immette una necessaria dose di realismo nel dibattito politico sul futuro della Grecia, dell'eurozona, e anche dell'Italia:



L'Italia nel frattempo è sempre più nel mirino: lo spread tra i BTP e i Bund cresce in modo preoccupante, specialmente sulle scadenze brevi (un pessimo segno...): il decennale ieri ha toccato 456 pb ma il biennale è volato oltre quota 500, sfiorando i 515 pb. Ma non dobbiamo preoccuparci: ne verremo fuori, anche perchè grandi menti sono al lavoro. Ad esempio un notissimo economista italiano ha dichiarato ieri a Finanza e Mercati (edizione di oggi, pagina 2 in basso, con foto):

Il fallimento dell'Italia? Non è inevitabile: «Sbaglia - conclude (omissis) - chi dice che non ce la faremomai. Basta che le famiglie riducano i consumi, consumino i risparmi e accettino progressivamente l'impoverimento».

Lezioni dimenticate o mai imparate?

Un articolo sul New York Times analizza il bailout di Dexia, nei limiti che la pochissima trasparenza di questo tipo di operazioni rende  possibile. Le sue conclusioni ricordano come la crisi del 2008 sia stata ahinoi inutile e sprecata almeno per quanto riguarda il problema  del moral hazard e del bisogno urgente di riportare il sistema finanziario in condizioni che consentano nuovamente di dire: "chi rompe paga (e i cocci sono suoi)"

Economists and financial players are closely watching how European officials handle Dexia’s financial contracts, which span the globe, to see what that might mean for other European banks that might need government support. As trading partners demand more cash, those demands could consume more of the money put up by the Belgian, French and Luxembourg governments.

“We know what the guarantees are that the government put down, but you don’t know how much the taxpayer will end up paying,” said Paul De Grauwe, a professor of economics at Katholieke Universiteit Leuven in Belgium. “I’m pretty sure there are other banks in Europe that have done similar things and may be caught in the crisis that is now brewing. I don’t think this is an isolated incident.”

It may be difficult for European governments to avoid making bank trading partners whole, especially American institutions, since the United States government paid full value to foreign banks that dealt with A.I.G. and also opened Federal Reserve programs to troubled foreign banks. Dexia, for example, leaned heavily on emergency lending programs created by the Fed during the depths of the financial crisis. At its peak borrowing near the end of 2008, Dexia received $58.5 billion from the Fed.

Some financial players may also argue that since France and Belgium took equity stakes in Dexia in 2008 — as part of the government bailout then — there was an implicit guarantee of the company’s obligations, similar to that of the housing finance giants Fannie Mae and Freddie Mac in the United States.

Walker F. Todd, a research fellow at the American Institute for Economic Research and a former official at the Federal Reserve Bank of Cleveland, said governments were setting a troubling precedent when they bailed out a company and paid its trading partners in full, as occurred with A.I.G. and as might occur with Dexia.

“In the short run, it would help if the authorities would say they refuse to provide publicly funded money for the payoffs of derivatives,” he said. “This is like using public funds to support your local casino. It is difficult to see how this is good for society in the long run.”

Per un'analisi di come le istituzioni europee stiano finanziando con denaro pubblico le banche, e così danneggiando i bilanci nazionali e alimentando il rischio sistemico (cosa che si tende a dimenticare: la socializzazione delle perdite porta inevitabilmente ad una razionale e naturale disinvoltura nelle scommesse finanziarie, alimentando l'instabilità), vi raccomando la lettura dell'articolo di Adriana Cerretelli sul Sole 24 Ore di un paio di giorni fa. Scrive la Cerretelli:

In ciascuno di questi negoziati, uno degli argomenti forti che i tedeschi hanno messo sul tavolo per mettere in riga il terzetto dei reprobi è stato il seguente: come si può chiedere ai contribuenti dei Paesi virtuosi di pagare per quelli che non fanno il loro dovere e violano le regole europee?

Evidentemente l'argomento è buono per i greci, ma non per le banche tedesche, visto che apparentemente non importa se, anche nel loro caso, sono stati spesso comportamenti incauti e dissennati, la calamita di allettanti tassi di interesse nel Sud Europa all'origine delle difficoltà in cui si dibattono. E che si intrecciano proprio con quelle di Grecia & C. In una sorta di nemesi storica, che investe tutta l'eurozona.(...) la sensibilità schizoide con cui si sta giocando la partita della duplice crisi europea suscita molte perplessità e altrettanti punti interrogativi.

Sono sempre i numeri a parlare. L'economia della Grecia rappresenta il 2% dell'eurozona e il suo debito il 3%. Fosse stato ben gestito in famiglia, un problema quasi irrilevante.
Tra il settembre 2008 e il dicembre 2010, invece, nel tentativo di stabilizzare un settore investito dalla bufera finanziaria, i 27 dell'Unione hanno mobilitato ben 4.285 miliardi di euro a sostegno degli istituti di credito, cioè il 36% del Pil dell'Unione europea e il 10% del totale degli attivi bancari. Con Germania e Gran Bretagna con una quota ciascuno superiore ai 500 miliardi.

Nell'articolo trovate snocciolate le cifre degli aiuti erogati (1240 miliardi, oltre il 10% del PIL dell'Unione Europea) in forma di garanzie (757 miliardi), ricapitalizzazioni (303), gestione di titoli spazzatura (104) e linee di credito (77), con le banche inglesi, tedesche e francesi tra le maggiori beneficiarie. Il punto comunque non è solo economico ma anche e soprattutto politico investendo direttamente il processo di unione dell'Europa 

In effetti si parla tanto della "pessima" Grecia, non si esita a criminalizzarne le malefatte (innegabili) invocando e decidendo punizioni esemplari e dissuasive. Molto meno degli effetti e delle conseguenze che il salvataggio degli istituti di credito sta avendo sulla costruzione europea. Sulla sua stessa cultura. Una volta non solo gli aiuti di Stato, ma anche le garanzie erano vietate per le banche nel mercato unico. Si promuovevano mercato e privatizzazioni insieme al ritiro dello Stato dall'economia oltre a bilanci pubblici sani. In nome dell'emergenza questa logica è stata di fatto completamente capovolta. «La verità è che ormai siamo dominati dal pensiero economico e finanziario, abbiamo completamente dimenticato quello industriale», denuncia un alto funzionario. La verità però è anche un'altra. Questa Eurozona sempre più spregiudicata e intergovernativa sembra dimenticare che moneta e mercato unico devono procedere di conserva: se cominciano a traballare insieme, perché si capovolgono le regole che ne garantiscono la salvaguardia, prima o poi sarà anche l'Europa intera a saltare. Ma non sarà la Grecia a deciderne le sorti. 

La regola di Volker in arrivo?

Uno dei cardini della Dodd-Frank, la legge USA di riforma della regolamentazione delle banche e in generale della finanza, è la regola di Volker che limiterà considerevolmente il trading propietario delle banche. Secondo il New York Times la settimana in corso vedrà degli sviluppi decisivi per la definizione delle regole:

... most trades that Wall Street firms now make with their own money — betting on an individual stock or a basket of shares, for example, or trading complex derivatives and swaps — would be prohibited. The rules, part of the Dodd-Frank law, are intended to limit the ability of banks that have government guarantees and Federal Reserve borrowing privileges to take outsize risks. That principle seemed fairly simple when it was proposed last year by Paul A. Volcker, the former Federal Reserve chairman who was a sharp critic of bank trading practices leading up to the financial crisis.

Secondo il sito www.americanbanker.com che dedica un approfondimento all'argomento  e che ha diffuso un draft della Volker rule datato 30 settembre (che potete scaricare qui)

The plan would broadly define proprietary trading, offer limited circumstances under which a bank could invest in a hedge or private-equity fund, and require banks to install internal controls to ensure compliance with the Volcker Rule. The Federal Deposit Insurance Corp. is set to issue the nearly 300-page proposal on Oct. 11. Other regulators are expected to act around the same time.

La lettura del documento preliminare è molto interessante nella sua articolazione delle limitazioni al trading propietario e sull'implementazione da parte delle banche delle procedure interne di controllo per assicurare che le regole introdotte siano rispettate. Ma come osserva il NYT nel suo articolo

The draft, which was dated Sept. 30 and published by the American Banker last week, might be significantly different from what is officially released later this month by the four agencies that are working on the rules: the Office of the Comptroller of the Currency, the Federal Reserve, the Securities and Exchange Commission and the Federal Deposit Insurance Corporation. The F.D.I.C. on Tuesday will be the first to release a version of the rules for a 60-day public comment.

The draft document contains hundreds of questions on which the agencies will seek comments — a sign that “suggests disagreement among agencies” on some of the details, according to lawyers at Davis Polk & Wardwell, which prepared a memo for clients last week summarizing the rules.

The most fundamental of those disagreements is likely to be where the line should be drawn between bona fide market-making activity, where a bank’s traders offer to buy and sell a security to meet the trading desires of customers, and short-term trading with the bank acting as a principal in transactions solely for its own benefit. (...)

“If the market-making definition is too narrow, that kind of activity will be curtailed,” Mr. Snook, of the securities industry group, said. “That will cause the cost of financing to go up, restrict the ability of companies to get access to capital and therefore to hire and expand.”

Nr. Naylor of Public Citizen says there should be further limits on market-making activity, especially on “the sort of thinly traded, esoteric instruments for which there is not natural demand” — like some of the collateralized debt obligations and other derivatives whose collapse contributed to the financial crisis.

Moody’s said on Monday that if the draft that surfaced last week was not significantly changed before it became final, it would probably “diminish the flexibility and profitability of banks’ valuable market-making operations and place them at a competitive disadvantage to firms not constrained by the rule.” (...)

Still others note that the proposed rules call for a significant increase in the level of internal compliance and oversight at banks, something that will discourage the casino culture that has long pervaded the proprietary trading operations of large banks. Large firms could be required to provide to regulators as many as 22 separate metrics or gauges of investment activity each month to prove that they are playing by the rules.