La crisi dell'eurozona ha aiutato la Germania a conservare la AAA

Come mai la Germania ha mantenuto un rating AAA e gli U.S.A. lo hanno perso?

La domanda non è accademica: le condizioni del debito sovrano dei due paesi sono confrontabili, benchè la traiettoria recente del debito sia stata meno virtuosa negli Stati Uniti.

Se si tiene conto però del peso che il debito pubblico complessivo (includendo le pensioni) ha relativamente al reddito disponibile, la situazione tedesca non è molto migliore di quella del Belgio e persino dell'Italia, e addirittura nettamente peggiore di Portogallo, Spagna e Grecia (si veda la tabella qui accanto, tratta da  http://workforall.net/CDS-Credit-default-Swaps.html), una situazione assolutamente diversa da quella degli U.S.A.

Ciononostante i mercati si fidano della Germania e ne amano le emissioni obbligazionarie al punto da prestare

 soldi per due anni senza chiedere nulla in cambio, nemmeno un pochino di interesse. Certo, la Germania deve attingere assai meno ai mercati per rifinanziare il proprio debito nel 2012-2013, con solo il 9-10% del GDP offerto sui mercati obbligazionari contro il 30% degli U.S.A. (che pure riescono ad approvigionarsi a tassi bassissimi, con buona pace di chi invoca i bond vigilantes per punire la dissennatezza finanziaria delle amministrazioni U.S.A. degli ultimi anni). 

Una possibile spiegazione è che la crisi dell'eurozona abbia provocato una fuga verso il Bund come bene rifugio, unico asset percepito come veramente risk-free tra quelli denominati in euro (o almeno come la migliore approssimazione di un asset risk-free disponibile sul mercato), segnalando quindi sul mercato obbligazionario un miglioramento del rating del debito sovrano tedesco proprio mentre sul mercato dei Credit Default Swaps si assisteva a un deterioramento del merito creditizio. E' questo fenomeno, leggibile sulla dinamica congiunta dei CDS e delle obbligazioni, che ha segnato il divorzio tra la Germania e gli USA e che ha reso possibile il downgrade del debito americano mentre quello tedesco ha mantenuto la AAA. Se vi ho incuriosito, e volete comprendere meglio il meccanismo della divergenza tra la dinamica del merito creditizio (implicito nelle quotazioni di mercato) degli USA e della Germania potete leggere questo articolo (in collaborazione con Niccolò Cottini e Aldo Nassigh) nel quale analizziamo la dinamica degli spread dei CDS e delle obbligazioni negli ultimi 5 anni e dal quale ho tratto le due figure riprodotte qui sotto. 

Nella prima si riassumono i movimenti di Germania, Stati Uniti e Francia in un piano i cui due assi coordinati misurano gli spread delle obbligazioni  quinquennali con il LIBOR (in ordinata) e quello del Credit Default Swap pure con scadenza quinquennale (in ascissa). La differenza del comportamento tra la Germania e gli altri due paesi durante la crisi dell'Eurozona è evidente: solo in questo caso l'aumento del CDS quinquennale si accompagna ad una vistosa riduzione dei tassi obbligazionari (ancora una volta guidato dall'affannosa corsa verso un investimento risk-free denominato in euro). Nella figura qui sotto ci concentriamo sul confronto tra USA e Germania, riportando 923 osservazioni giornaliere (dal settembre 2008 al marzo 2012): senza il calo dei tassi un downgrade della Germania sarebbe stato difficilmente evitabile.

Il contagio da Atene a Parigi passando per Madrid

L'ultimo commento settimanale di John Mauldin non lascia molto spazio all'ottimismo sugli sbocchi dell'eurocrisi: secondo l'analista americano Spanish banks will require an estimated 100 billion-250 billion euros in recapitalization

later this year to reach this capital ratio target – a significant percentage of which will have to be

shouldered by Madrid. (source: Stratfor) con un innalzamento del rapporto debito/GDP del 25% solo nel 2012. Aggiungendo le garanzie implicite nei vari fondi creati per il bailout della Grecia e il sostegno di Irlanda e Portogallo il rapporto debito/GDP spagnolo raddoppia: As near as I can tell, Spain is guaranteeing about $20 billion of the new IMF funds that will be used for a European bailout. Spain already has $332 billion of liabilities to the ECB, $125 billion to the stabilization fund, another $99 billion for something called the Macro Financial Asset Fund, and various guarantees for other bank and European funds, all of which totals over $600 billion, give or take. Their public debt-to-GDP ratio is only 69%, but add in these other guarantees and commitments and you get over 130% debt-to-GDP. And that is before they start bailing out their banks, and before any additional debt from their fiscal deficit, which is running at 8%.

La situazione della Francia, quando si tiene conto degli impegni presi, non è molto migliore: France’s acknowledged, official debt to-GDP is 86%; but when you include their various commitments to the ECB, the ESFS, ESM, EIB, etc., the number rises to about 146%. Not all of that requires France to make the interest payments, but just to cover any losses in case of a default. But that 86% number is rising rather rapidly. Ed è un paese che non pareggia il bilancio dal 1974 (vedi sopra) e le banche, anche se in condizioni migliori di quelle spagnole, hanno un peso molto forte sull'economia, e un'esposizione ai PIIGS non trascurabile: A default by Spain would push them (and a lot of other European banks) over the edge. Which is one reason that Sarkozy was so loudly insistent that any bank problems should be treated as a European problem and not the problem of the host country. (Interesting idea if you are Irish!) France simply cannot afford to deal with any problems in its banks while it is running such large deficits. And not while it is guaranteeing all sorts of European debt, which is at the heart of the problem. Germany needs France to help shoulder the financial burdens of Europe. And as long as France can keep its AAA rating, Germany has a partner. But if France loses that rating, then any European debt it guarantees clearly loses that rating as well. (e i mercati da tempo hanno tolto la AAA alla Francia, almeno se si guarda alla dinamica dei CDS e dello spread OTA-Bund, più dettagli sulla questione in un post nel futuro prossimo, ispirato da un articoletto sul quale sto lavorando insieme a un paio di colleghi).

S&P has already taken France down one notch to AA+ and still has a negative outlook. Moody’s has warned of a possible downgrade to France. Italy now has a BBB+ rating, just below that of Spain. When you look at the actual balance sheet and total debt, France is not all that far from further downgrades, unless it embraces a new budget ethic, which is precisely what Hollande has said he will not do.

That would be a real crisis for the eurozone. German voters might not be willing to  shoulder the European burden without a full partner in France. And if France had to guarantee a great deal more pan-European debt, while it continued to run deficits and, God forbid, had a crisis in one or more of its banks, it would be putting its credit rating at risk.

Comunque voi la pensiate, mi sembra difficile non trovarsi d'accordo con le conclusioni di Mauldin: la Grecia uscirà dall'euro, forse accompagnata dal Portogallo, chissà cosa accadrà all'Irlanda ma la Spagna, beh è un po' diverso... Spain is too big to save and too big to fail. The only way for Spanish debt to remain at 6% is for the ECB to basically buy it (or lend to Spanish banks so they can buy it, or whatever creative new program Draghi and team can think up). When Spain goes, it is just a matter of time before we lose Italy and then, yes, even France. The line must be drawn with Spain. And the only outfit with a balance sheet big enough that can also do it in a politically acceptable manner is the ECB, and the only way they can do it is with a printing press.

Ora c'è solo da sperare che non ci si mettano le banche americane (e magari anche tedesche o inglesi) con le loro operazioni di trading - scusate intendevo dire hedging, naturalmente - a rendere le cose ancora peggiori...

AAAdieu?

Dagli analisti di UBS un breve report sul rischio che la Francia perda la tripla A:

10.19.11 UBS Downgrading AAA is France Next

Nel report qui sotto di Deutsche Bank trovate un approfondimento dedicato alla Francia significativamente intitolato France in stormy weather  con una sintesi dei problemi che i cugini d'oltralpe si trovano davanti

• debito pubblico: The French government seeks to bring its public deficit to 4.5% next year from 5.7% in 2011. This is based on a GDP growth forecast for 2012 (1.75%) which is markedly more optimistic than ours (+0.3%).
• investimenti e credito: both residential and business investment will be challenged in 2011. We highlight in this note that the French corporate sector is already financially stretched, with poor profitability and large borrowing requirements.
• rallentamento e non accelerazione dei consumi: the usual savings behavior of the French households tends to be pro-cyclical
• costo dei meccanismi salva-banche e salva-stato europei
• rischio di downgrade del rating sul debito sovrano

DB France