Troppo entusiasmo fa male ai mercati, troppo pessimismo fa bene ai mercati.

L'Associazione Americana degli Investitori Individuali (AAII) dal 1987 settimanalmente fa un sondaggio tra i suoi membri sulle prospettive future dei mercati azionari. La domanda posta è molto semplice: si chiede di prevedere se nei sei mesi successivi i mercati saranno in rialzo (bullish), in ribasso (bearish) oppure semplicemente pressochè invariati e privi di una direzione definita (neutral). I risultati del sondaggio espressi in forma percentuale formano la cosiddetta AAII Investor Sentiment Survey che cositituisce la più lunga serie storica di indicatori di sentiment (umore, attese, ...) sui mercati azionari. La serie storica completa può essere scaricata a questo link, mentre qui trovate un articolo di Wayne Thorp su come e perchè questa serie possa essere utilizzata come indicatore di tipo contrarian. L'idea fondamentale è di concentrare l'attenzione sui valori estremi della serie storica, che si discostano considerevolmente delle medie storiche: 

• bullish 39% con una deviazione standard del 10.7%
• neutral 31% con una deviazione standard del 9%
• bearish 30% con una deviazione standard del 10%

Lo spread tori-orsi atteso dovrebbe aggirarsi quindi intorno al 10% ma un range compreso tra -20% e 40% è da considerarsi normale (anche se sempre più preoccupante avvicinandosi i valori estremi). Negli ultimi due decenni i dati molto lontani da questo range hanno spesso coinciso con i valori estremi dell'oscillazione dei mercati. Ad esempio bearish sentiment raggiunse un valore recordo al 70.3% il 5 Marzo 5 del 2009, in quasi perfetta coincidenza con il minimo del terribile mercato orso 2008-2009 (si veda anche questo post su Alfa o Beta?.

L'ultimo dato settimanale è abbastanza allarmante: lo spread tori-orsi si attesta al 47%, indicativo di un entusiasmo che potrebbe riverlarsi eccessivo, ancor più tale se si tiene conto che viene dopo 15 settimane consecutive di spread tori-orsi significativamente al di sopra della media storica:

Qualche parola di cautela sull'uso di questo tipo di indicatori: la prima è la limitatezza del campione statistico utilizzato. Come osserva il Wall Street Journal in un recente articolo dedicato proprio all'AAII Sentiment Survey

... the survey's sample size is typically so small, and its methodology so fraught with holes, as to render it statistically worthless.

Just 200 to 300 investors respond each week, less than 0.2% of the association's 150,000 dues-paying members, according to the Chicago-based group, which doesn't publish the sample size. Among them are a large number of retirees, the AAII says—giving this tiny slice of the investing community an unusual amount of sway over Wall Street.

From a strict, statistical perspective, the AAII's survey is "pretty much useless," said David Madigan, professor and head of the Department of Statistics at Columbia University, who is particularly troubled by survey's reliance on voluntary self-reporting.

L'evidenza punta però nella direzione contraria: la serie in passato se l'è cavata discretamente, specialmente per individuare i punti di inversione dei mercati, sopratutto intorno ai minimi: 

And despite its formidable statistical limitations, the survey has been surprisingly useful as a marker of turning points, especially market bottoms.

"It's almost like clockwork," said Al Frank's Mr. Buckingham. "The reaction is immediate and it's fascinating."

For instance, on March 5, 2009, the AAII survey registered its lowest bullish reading in 17 years. Days later, the Dow Jones Industrial Average embarked on a 13-month bull run that sent it up more than 80%. This year, in late August, bearishness jumped to its highest point of the past five months, just as the Dow began a 14% rally.

Alan Zafran, partner of Menlo Park, Calif.-based Luminous Capital, which manages $3.8 billion of assets, says fellow hedge-fund managers told him they dumped some of their positions after a Nov. 11 reading this year showed bullishness spiking to a near four-year high. The market fell 3% over the next five days.

Birinyi Associates has been following the survey for years, using the difference, or spread, between the bulls and the bears as an indicator of where the market may head. Birinyi uses a four-week moving average. The results are noteworthy: On the 16 occasions since the early 1990s that bears have outnumbered bulls by at least 10%, the Standard & Poor's 500 has gone on to rally an average 6.2% gain over the next six months.

And when optimism gets too frothy, and bulls outnumber bears by at least 30%, the S&P 500 has tended to fall over the next six months, according to Birinyi. 

Ecco qui i risultati di un piccolo studio che ho fatto concentrandomi sulle letture estreme della serie: ho evidenziato in rosso e in verde i dati che si discostano in modo statisticamente significativo dalla media (oltre due deviazioni standard della distribuzione dei valori medi, tenuto conto del numero di osservazioni)

Spread	numero	rendimento	rendimento	rendimento	rendimento
tori-orsi	osservazioni	futuro	futuro	futuro	futuro
		medio	medio	medio	medio
		1 mese	3 mesi	6 mesi	12 mesi
+50% «» +63%	13	-1,22%	-3,56%	-2,87%	-2,47%
+45 «» +49%	20	-0,95%	-0,95%	-1,23%	-3,84%
+40% «»+44%	34	0,06%	-0,40%	-0,92%	0,07%
+35% «» +39%	38	0,05%	0,71%	1,55%	3,93%
+30% «» +34%	44	0,11%	2,64%	4,09%	9,15%
+25% «» +29%	83	-0,23%	0,69%	1,90%	5,72%
-15% «» -19%	39	-0,44%	3,60%	5,22%	8,03%
-20% «» -24%	35	0,37%	1,97%	5,11%	11,51%
-25% «» -29%	25	2,19%	2,52%	3,41%	8,32%
-30% «» -34%	16	2,49%	0,59%	3,01%	0,09%
-35% «» -54%	14	0,94%	7,23%	15,97%	17,63%
tutto il campione	1225	0,55%	1,76%	3,78%	8,18%
deviazione
standard		4,46%	8,05%	11,56%	17,65%

A conclusioni simili si giunge anche analizzando semplicemente le letture estreme del sentimento bullish o bearish come mostra la tabella riprodotta qui sotto e tratta dall'articolo di Wayne Thorp del 2004 citato sopra