Il rapporto prezzo/utili ciclicamente normalizzato (à la Shiller). Comprare i farmaceutici?

Il commento settimanale di Buttonwood sui mercati è sicuramente una delle letture più interessanti e stimolanti dell'Economist. Non è inusuale leggervi delle call chiare, ma questa settimana la raccomandazione di investire in aziende farmaceutiche mi ha sorpreso. L'analisi inizia considerando come i rendimenti negativi dei mercati azionari nell'ultimo decennio non possono da soli essere sufficienti per garantire che il prossimo decennio sia positivo. Inoltre dal punto di vista delle valutazioni del mercato il rapporto prezzo/utili dell'indice S&P500 calcolato secondo la metodologia di Shiller (il cosiddetto cyclically adjusted price earnings ratio), che media gli utili sugli ultimi 10 anni in termini reali, è ancora ben al di sopra della media storica (circa 20 contro una media storica di 15, calcolata su 130 anni).  Una sopravvalutazione di questa portata potrebbe essere giustificata se le prospettive di crescita dell'economia U.S.A. (o quantomeno dei profitti delle società, che non è esattamente la stessa cosa) fossero decisamente molto buone. Tuttavia
there may still be some segments of the stockmarket that perform well. According to Dhaval Joshi of RAB Capital, pharmaceutical firms’ dividends have grown at an average of 12% a year over the past 40 years, five percentage points above general dividend growth rates and eight percentage points above inflation. Total dividend income from the industry has fallen very rarely, even in recessions. That remarkable performance reflects a rising share of health-care spending within GDP, particularly in America, where a wealthier and greying population places a high value on access to health care.
Pharmaceutical shares have underperformed the global market this year. The industry’s giants trade on a discounted price-earnings multiple, reflecting fears that the days of blockbuster drugs are over. Globally the sector yields 3%, higher than the yield on inflation-linked Treasury bonds, despite its history of offering real income growth. Reliable sources of dividend income are becoming scarce (shareholders were let down first by the banks, then by BP). So it is surprising that pharmaceutical stocks are so little cherished.


In un ottica di più breve termine potete anche considerare l'analisi trimestrale sulle valutazioni dei settori azionari U.S.A. svolta dagli analisti di Morningstar secondo i quali il rapporto tra il prezzo e il fair value dei diversi settori azionari U.S.A. indica come il settore al momento più sottovalutato sia proprio l'health care
(che comprende i farmaceutici ma non solo). Attenzione però: le valutazioni di Morningstar sono tipicamente con una prospettiva tattica - dai 6 mesi ai 2 anni - mentre l'analisi di Buttonwood è certamente in un ottica di medio-lungo periodo (5-10 anni).

Median Price/Fair Value Ratios
Business Services	0.90
Consumer Goods	0.97
Consumer Services	0.97
Energy	0.96
Financial Services	0.93
Hardware	1.07
Health Care	0.89
Industrial Materials	0.93
Media	0.99
Software	1.09
Telecom	0.95
Utilities	0.99
All	0.95

Se volete approfondire la metodologia di Shiller e l'uso del rapporto P/E cyclically adjusted (CAPE) per la valutazione del mercato potete partire dall'eccellente articolo su Wikipedia. Shiller mette a disposizione i dati per il calcolo del CAPE in un foglio excel che potete scaricare qui. Un'altra metodologia spesso utilizzata per la valutazione dei mercati azionari e il rapporto q di Tobin, definito come il rapporto tra il valore delle società secondo il mercato azionari e il valore netto delle società utilizzando il costo di sostituzione. Andrew Smithers proponge di utilizzare questo rapporto escludendo il debito dal rapporto.

Storicamente la valutazione in termini di rapporto-q ha prodotto risultati molto simili a quelli del CAPE, e pure sembra indicare una sopravvalutazione del mercato USA intorno al 40%. Il grafico qui sopra, tratto dal sito web di Smithers&Co, confronta la valutazione del mercato USA fornita dal CAPE con quella ottenuta con il  q-ratio dal 1900 ad oggi. Qui accanto trovate invece il grafico del rendimento medio annualizzato nei 20 anni successivi in funzione del rapporto CAPE alla data di investimento (tratto da Wikipedia). La buona notizia: con un rapporto di circa 20 la probabilità stimata di rendimenti negativi (tra qui e il 2020) è quasi nulla!