Si scrive Tobin, si legge Robin ma è da Dustbin?

L'Economist appena uscito dedica un articolo abbastanza critico alle proposte di riforma dell'auditing e all'introduzione di una tassa sulle transazioni finanziarie.

Sullo stesso argomento potete anche leggere il commento di Buttonwood che allarga il discorso cercando di contestualizzare un po' le scelte che si presentano ai governi, anche se in una prospettiva abbastanza Londracentrica:

Let me start with the proposition that the financial sector has grown to dominate the Anglo-Saxon economies in ways that are unhealthy, particularly as the best and brightest have been lured to finance by high salaries. In my view, however, this outcome is the result of easy credit policies that fuelled a series of asset booms, accompanied by the gearing up of balance sheets and the willingness of central banks to rescue the markets whenever they faltered. The result for 25 years was a one-way bet on asset prices that the finance sector took advantage of. This was not a free market, but a rigged game.(...)

In the long run, moves to force banks to have higher capital will reduce the scope for leveraged returns, and thus reduce those big bonuses. Banks can go back to being rather dull utilities. But even this process is fraught with problems. The Bank of England's financial policy statement this week said that

banks should take any opportunity they had to strengthen their levels of capital and liquidity so as to increase their capacity to absorb flexibly any future shocks, without constraining lending to the wider economy. This could include raising long-term funding whenever possible and ensuring that discretionary distributions reflected any reduction in profits.

That is a tough combination to pull off, and so far lending has suffered. On the first part of the proposal, bank shares have underperformed this year, making it hard to raise new equity. The second part sounds good; cut back on bonuses rather than cut back on bank lending. But the banks are likely to say to one another; after you. If one bank cuts bonuses, and the others don't, the "good" bank will lose a lot of staff. Maybe this is something regulators have to decree, not just suggest.

So why not try a transactions tax instead? EU governments need the money, after all, and there is evidence that excessive trading can lead to volatility. Some will argue that the existence of stamp duty on UK equity transactions shows it can be done. But who pays the duty? Anyone who has ever bought shares in the UK will know that it is passed straight through to the retail investor or to pension funds, insurance companies and mutual funds (which are the aggregated savings of private investors). The duty has done nothing to slow the rapid rise in bankers' bonuses, which are generated elsewhere. Such taxes are just passed straight through to clients. Hedge funds often get round the duty, by trading in contracts for difference, a kind of leveraged bet on share prices that are exempt from the tax.

But what about all those derivative deals that are "socially useless"; wouldn't the tax catch them? It might if it were worldwide. But the bulk of European financial trading occurs in London, and the the bulk of that trading is conducted by non-UK firms. It would take little effort to switch the business to New York or Geneva or Singapore. Note that an impact assessment of the tax (which the EU commission undertook) says it willreduce GDP by 0.5%. Let Europe sign up for a financial transactions tax when the Republican party votes in favour of it (but don't hold your breath).

Indeed, this idea is so anti-London that the UK government is bound to veto it. Which makes one wonder why it was proposed; was it a smokescreen to divert the attention of EU voters from the mess that leaders are making of the debt crisis?

Qualcuno dei lettori mi sa indicare un link con una buona spiegazione di come sia aggirata la stamp duty tax dello 0.5% (!!) in vigore al LSE che gli investitori retail come me pagano ma che evidentemente non affligge i trading desk di banche, hedge funds, ecc? Davvero solo mediante i CFD? Peraltro in questo modo non si finisce con l'incoraggiare proprio quell'eccesso di leveraging che rende il sistema più instabile? Non ci sono esenzioni per chi dichiara (a torto o a ragione) di prendere posizioni sul sottostante per scopi di hedging su contratti derivati?

E' inutile e dannoso introdurre tasse sulle transazioni finanziarie se sono immediatamente e facilmente aggirabili (tranne naturalmente dal parco buoi).

Tobin no? Tobin sì!

Dal Financial Times di oggi un editoriale a favore dell'introduzione di una tassa sulle transazioni finanziarie. Scrive John Plender:

More and more trading, meantime, is being driven by high-frequency traders. There are grounds for thinking that their activities, which now account for a majority of the trading volumes on exchanges, are not good for the integrity of the markets. While HFTs claim they have brought about a narrowing of spreads and greatly increased liquidity, the liquidity can vanish in an instant, as it did in the notorious “flash crash” of May 2010. Unlike market makers, the HFTs make no commitment to remain active under all circumstances during all trading hours. So the liquidity is illusory and the risk that HFTs will cause liquidity to implode makes them systemically dangerous.

Note, too, that the ability of these traders to deal in microseconds gives them an asymmetric information advantage. For example, they initiate great quantities of “flash orders” to find out the depth and breadth of the market and establish whether there are willing buyers at a level above the most recent trades. Such small “execute or cancel” orders, carried out in millionths of a second, are designed to ferret out buyer limits to prepare for trades that are the equivalent of front running. (...)

James Tobin’s original intention was to throw sand in the wheels of what he called “excessively efficient” markets. Today’s markets are excessively fast, but their claim to be efficient is highly questionable. So the case for throwing sand in the wheels is that much greater. A tax on financialisation might well kill off high-frequency trading. Or it could be tapered on a sliding scale related to volume and holding periods. The important thing is that the rates should not be pitched too high, as in the Swedish experiment. If this reduces employment a bit in the City of London, so be it – it will release people into more socially useful activities.

It is a paradoxical result of increased competition from off-exchange trading platforms and from regulatory developments such as Europe’s Markets In Financial Instruments Directive that long-term investors are being disadvantaged. A financial transactions tax might help redress the balance.

Traders più veloci dei neutrini!

Mentre i governi europei, trainati dalla Francia e dalla Germania, insistono per l'introduzione di una qualche forma di Tobin Tax continua il dibattito sul trading ad alta frequenza. Negli ultimi due mesi l'alta volatilità ha certamente favorito l'HFT. Secondo il WSJ in agosto

High-frequency traders have roughly tripled their stock trades this month, estimates Tabb Group, a markets-research firm in New York. That has boosted their share of overall U.S. stock trading volume to about 65%, up from about 53% during the months before the August turmoil, according to the research firm.

That increase has come amid unusually heavy trading; on Aug. 8, as the Dow Jones Industrial Average sank 635 points, New York Stock Exchange composite volume saw its fourth-biggest trading day on record.

On that same day, high-frequency traders made record profits of about $60 million in U.S. stock markets alone, Tabb estimates. That doesn't sound like a huge amount in the context of global markets, but that daily profit-while likely not sustainable, analysts and traders say-would translate into an annual gain of about $15 billion.

Tabb estimates profits for other days that week ranged from about $40 million to $56 million. By comparison, it estimates that high-frequency traders made $7.2 billion in U.S. stock markets in 2009, the highest on record; the firm previously projected total profit of the high-frequency trading industry of less than $5 billion this year.

La polemica sul trading ad alta frequenza e sugli aspetti manipolativi di alcune strategie impiegate è molto accesa.

Nella sua ultima lettera settimanale John Mauldin cita un post recente di Nanex relativo ad alcune trades che sembrano essere state effettuate viaggiando nel tempo (nel futuro, ovviamente...):

Heads up, you Junior Rocket Man Kids (remember those days?). Physicists are doingamazing things. My son Trey and I got a private tour this summer of CERN, the great physics lab in Geneva. Very cool. But Wall Street is also legendary for the number of physicists it hires to work on high-frequency trading programs. Evidently, they have figured out how to get trades done 190 milliseconds in the future. Is the race on to see who can cross the one-day mark? What is the speed of light when compared to the speed of money?

"Nanex: On September 15, 2011, beginning at 12:48:54.600, there was a time warp in the trading of Yahoo! (YHOO) stock. HFT has reached speeds faster than the speed-of-light,allowing time travel into the future. Up to 190 milliseconds into the future, or 0.19 fantaseconds is the record so far. It all happened in just over one second of trading, the evidence buried under an avalanche of about 19,000 quotes and 3,000 individual trade executions. The facts of the matter are indisputable. Based on official UQDF/UTDF exchange timestamps, there is unmistakable proof that YHOO trades were executed on quotes that didn't exist until 190 milliseconds later!" (http://www.nanex.net/Research/fantaseconds/fantaseconds.html)

Going forward in time is cool, and the same day I got the above notice I read that the physicists at CERN and in Italy have found subatomic particles that move slightly faster than the speed of light, making it possible to travel back in time (only a few nanoseconds, but it's a start):

"But now it seems that researchers working in one of the world's largest physics laboratories, under a mountain in central Italy, have recorded particles travelling at a speed that is supposedly forbidden by Einstein's theory of special relativity.

"Scientists at the Gran Sasso facility will unveil evidence on Friday that raises the troubling possibility of a way to send information back in time, blurring the line between past and present and wreaking havoc with the fundamental principle of cause and effect.

"Researchers on the Opera (Oscillation Project with Emulsion-tRacking Apparatus) experiment recorded the arrival times of ghostly subatomic particles called neutrinos sent from Cern on a 730km journey through the Earth to the Gran Sasso lab."

( http://www.guardian.co.uk/science/2011/sep/22/faster-than-light-particlesneutrinos?newsfeed=true )

Now, just in case you buy this (and if you did, contact me about a bridge I have), let meattempt to disappoint. First, as my curmudgeon PhD from MIT and VC friend Bart Stuck writes, "I think they both had time-stamp errors." I can't vouch for the Swiss and Italians, but I would bet the keys to the kingdom that there is a computer glitch at the NYSE. High-frequency trading (HFT) is distorting the markets. It is enriching a few pockets (and that of the exchange), and I simply do not see how it is in the interest of the public to allow it.

I also know that fighting HFT is spitting into the wind, as faster tech comes along every few months. If you force the HFT funds to put their servers across the street (losing the time advantage of not being co-located with the exchange servers - milliseconds count!), it will only be a few years until technology has given the edge back to them. In ten years, when artificial intelligence and connection speeds are far more advanced, how will human traders compete?

Hire yet another AI to fight back? Wire yourself into the system (already being done, by the way, in rudimentary ways)?

The only way to effectively end HFT is for the exchanges to stop giving incentives for such trading. I can see the profits for the traders and the exchanges. I just don't see the benefit to the rest of us. The SEC should step in and settle some hash over missed time stamps. If a small broker-dealer has a wrong time stamp, they are all over us, and you can bet there are fines.

Something is wrong here. If one trade can go "back to the future" then how many more? Really?

E' necessario fare qualcosa per garantire che i mercati siano un ecosistema sano nel quale agenti con prospettive e scale temporali di investimento diverse possono coesistere senza distorsioni ed eccessive "asimmetrie tecnologiche". La Tobin Tax proposta da Merkel e Sarkozy non è però il modo corretto di affrontare i problemi: questa almeno è l'opinione di Jason Zweig nel video qui sotto (e anche in questo articolo sul WSJ di qualche settimana fa)

La selezione titoli quantitativa del Sole 24 Ore

Da ormai quasi due anni (abbiamo iniziato nel gennaio del 2010) il supplemento Plus del Sole 24 Ore pubblica i rendimenti di cinque strategie quantitative di selezione di portafoglio costruite da Alfa o Beta? in collaborazione con Factset e con l'AIAF.

Le cinque strategie monitorate (una alla settimana) sono costruite utilizzando la selezione titoli all'interno dell'indice Stoxx 600 che Plus pubblica ogni settimana con due pagine di tabelle intitolate "Le classifiche dello Stoxx600" (sabato scorso erano a pagina 30 e 31 del supplemento).

Per la strategia P/E si selezionano i 60 titoli con il multiplo prezzo/utili più basso sulla base degli utili stimati per l'anno fiscale in corso (il rapporto P/E FY1).
La strategia P/Ricavi seleziona i 60 titoli con il rapporto prezzo/ricavi più basso sulla base dei ricavi stimati per l'anno fiscale in corso (il rapporto P/Ricavi FY1).
La strategia Forza Relativa seleziona in portafogli i 60 titoli dello Stoxx 600 con la migliore performance nell'ultimo anno.
La strategia CAGR Utili seleziona i 60 titoli dello Stoxx 660 per i quali gli analisti stimano il più alto tasso di crescita degli utili nel triennio FY1-FY3 costituito dall'anno fiscale in corso e dai due successivi.
Infine la strategia Value & Growth seleziona tutti i titoli che abbinano ad almeno un criterio value (avere il rapporto P/E oppure P/Ricavi tra i 100 più bassi) almeno un criterio growth (cioè essere tra i primi 100 per forza relativa oppure per crescita stimata degli utili più alta).

Il grafico qui accanto confronta l'andamento della strategia PE negli ultimi dodici mesi con quello dell'indice Stoxx600 "equipesato" (cioè nel quale ognuna delle 600 azioni componenti ha lo stesso peso, anzichè pesare in modo proporzionale alla capitalizzazione di borsa come accade nell'indice Stoxx600 usuale).


Utilizzando lo stock screener che il sito del Financial Times mette gratuitamente a disposizione di quanti si registrano è possibile fare una selezione con criteri simili a quelli della strategia P/E (ma non esattamente gli stessi). Si possono selezionare le 600 azioni europee con maggiore capitalizzazione (alla data di oggi corrisponde a richiedere che la capitalizzazione sia superiore a 2.64 miliardi di euro) e successivamente imporre un filtro sul rapporto prezzo/utili (dove gli utili non sono quelli stimati ma quelli relativi all'ultimo anno) in modo da avere sessanta titoli: oggi è stato sufficiente chiedere che il rapporto P/E fosse inferiore a 5.4.

Qui potete scaricare un file excel che contiene:

- un foglio denominato selezione_Factset_20110812 con i sessanta titoli che la strategia P/E aveva selezionato il 12 agosto 2011: per questi titoli oltre al rapporto P/E FY1 vengono riportati i rapporti P/Ricavi, la crescita stimata degli utili e la forza relativa.
- un foglio denominato FT_20110926 con i sessanta titoli selezionati oggi utilizzando lo stock screener del Financial Times e i criteri descritti sopra.

Anche se la strategia non ha premiato gli investitori europei negli ultimi anni, un portafoglio costruito secondo criteri simili negli U.S.A avrebbe dato qualche soddisfazione dal 1986 al 2010. Selezionando le i 600 titoli azionari in ordine decrescente di capitalizzazione e all'interno di queste i 60 titoli con il rapporto prezzo/utili più basso e ribilanciando il portafoglio una volta al mese il rendimento ottenuto è

Strategia P/E

S&P

CAGR	15%	10%
Dev. Standard	25%	18%
Sharpe	0.58	0.43

Qui sotto potete vedere il confronto dei rendimenti tra la strategia e l'indice dal 1986 al 2010

Aggiornamento al 23 settembre 2011

La settimana scorsa si era conclusa con un rimbalzo dei mercati azionari, quella appena finita ha visto i mercati lasciare sul terreno molto più di quello che avevano guadagnato. L'indice S&P500 ha perso il 6.5% in dollari (-4.5% se valutato in euro) e l'indice Eurostoxx gli ha fatto compagnia con un -6.6%. Ma la maglia nera della settimana è stato l'indice CRB: le materie prime hanno perso l'8.4% in dollari (-6.4% in euro) colpite dalla fuga dal rischio e dal pessimismo sulle prospettive dell'economia. Il pessimismo si è  accentuato dopo la decisione del FOMC della banca federale statunitense che invece di annunciare un nuovo round di quantitative easing ha preferito una strategia di twisting della curva dei rendimenti con l'annunciato intervento per 400 miliardi di dollari con vendite sui titoli del Tesoro U.S.A. di breve termine e acquisti di quelli a lungo termine.

Nella classifica degli asset l'indice delle materie prime CRB scivola dal terzo al quarto posto, superato dal cambio euro/dollaro. Un solo asset ha la  tendenza di medio periodo positiva: le obbligazioni trentennali dell'eurozona. La  strategia top2 suddivide quindi ancora il capitale in parti uguali tra l'indice Euro Government Bond 30yr e la liquidità. La top3 suddivide il capitale in tre parti eguali: per 1/3 investe nell'indice Euro Government Bond 30yr mentre 2/3 del capitale sono mantenuti in liquidità. Le strategie top2 e top3 di Alfa o Beta mantengono anche questa settimana un profilo molto prudente, con la metà o più del capitale parcheggiata in liquidità e il resto investito in obbligazioni.

In questo post trovate le risposte ad alcune delle domande  più frequenti relative alla metodologia che utilizzo per la costruzione della tabella e dei portafogli che aggiorno settimanalmente.

In questo post ho descritto quali ETF negoziati a Milano  replicano (in positivo o in negativo) gli indici che sono settimanalmente tracciati qui su Alfaobeta. Se volete fare delle analisi da soli, in questo post ho spiegato come procurarsi gratuitamente le serie storiche dei prezzi e dei NAV degli ETF mentre qui potete trovare qualche informazione sui costi di transazione nel mercato dei cambi.

Dall'inizio del 2011 il rendimento (valutato in euro) di un portafoglio che ogni settimana investe nei primi 2 asset (top2) della tabella (se hanno la tendendza di medio periodo positiva, in liquidità altrimenti) è pari al
-12.1%, se investito nei primi tre asset (top3) il rendimento è stato del  -5.4%. Questa settimana la top2 ha guadagnato l'1.5% e la top3 ha visto un progresso dell'1%.

Nell'intero 2009 le stessa strategie avevano reso rispettivamente il 12.2% e il 2.4% e nel 2010 il 22.4% e il 18.2%.

La strategia che settimanalmente investe il capitale dividendolo in parti uguali negli asset che hanno una tendenza di medio periodo positiva ha solo un asset in portafoglio: le obbligazioni trentennali dell'eurozona e ha dunque segnato anch'essa un progresso pari al +3.0%. Nel 2010 ha avuto un rendimento pari al 12.1% e da inizio 2009 ad oggi ha reso il 25.2%, con un massimo drawdown inferiore al 7%. La volatilità è di poco superiore al 10%.  Il rendimento dal primo gennaio 2011 a oggi è stato appena positivo (+0.01%).

Nella figura è raffigurato l'andamento di un euro investito nelle tre strategie dal 3 gennaio 2009 ad oggi.

La tabella qui sotto riassume il profilo rischio/rendimento delle tre strategie negli ultimi 32 mesi:

E' bene ricordare che i rendimenti calcolati non tengono neppure conto dei costi di transazione e del prelievo fiscale. Mi preme comunque sottolineare che le analisi e le simulazioni descritte in questo blog sono da considerarsi sempre e comunque risultati teorici e relativi al passato. Chiunque decidesse di utilizzare le strategie descritte o qualsiasi altra informazione tratta da questo blog per decisioni di investimento se ne assume completamente la responsabilità.


Ecco l'aggiornamento al 23 settembre 2011.

Un quarantenne che non ha perso tempo

Bloomberg TV dedica un profilo nella sua serie Bloomberg Risk Takers a Elon Musk, l'imprenditore visionario creatore di PayPal e CEO di Tesla Motors e di SpaceX. Musk is the entrepreneur who helped create PayPal, built America’s first viable fully electric car company, started the nation’s biggest solar energy supplier, and may make commercial space travel a reality in our lifetime. And he’s only 40. 

UBS: 3500 licenziamenti ma ci si preoccupa per i bonus. Aggiornamento al 16 settembre 2011

Abbiamo la fortuna di vivere in tempi interessanti. E, per ora, anche abbastanza confortevoli. Chissà se durerà. Per il momento sono comunque tempi nei quali è possibile per un giovane trader 31enne accumulare perdite in perfetta solitudine, senza che nessuno se ne accorga, naturalmente impiegando i soldi degli altri. Il tutto in un ufficio di Londra indistinguibile da centinaia di altri uguali, dove altri trader di altre banche prendono rischi altrettanto assurdi ma sono semplicemente più fortunati di lui. Il signor Kweku Adoboli alla fine si è autodenunciato. Se non avesse staccato la spina da solo probabilmente avrebbe potuto continuare ad accumulare perdite ancora per settimane. Alla faccia del controllo del rischio. E non stamo parlando di un qualche fondo speculativo, come i politici e i banchieri si affannano di additare al pubblico ludibrio incolpandoli di ogni genere di nefandezza pur di nascondere le vere nefandezze compiute da loro stessi. Stiamo parlando di un dei grandi nomi del gotha finanziario mondiale: UBS. Il corrispondente del Sole 24 Ore da Londra ieri riferisce preoccupato come I conti di rosso di UBS - chiuderà il terzo trimestre con segno negativo - significano, probabilmente, zero bonus per tutti i banker del gruppo elvetico, nonostante la banca abbia già accantonato denari per le gratifiche dei dipendenti. L'osservazione è nello stesso articolo a pagina 6 che si apre osservando come la perdita di 2 miliardi di dollari abbia reso inutile i 3500 licenziamenti annunciati il 23 agosto scorso e come scrive nel suo pezzo ieri il Sole 24 Ore necessari per riequilibrare conti niente (l'ho aggiunto io, purtroppo il cronista si è adeguato al pessimo uso di utilizzare affatto in senso negativo) affatto felici. E che si aggiungono ai 18500 posti di lavoro cancellati a causa del credit crunch.

Sono tempi interessanti. Davvero. Ma anche tempi in cui c'è un grande movimento ma poco cambiamento.  L'impressione è che dal 2008 ad oggi siano trascorsi tre anni senza che nulla sia successo, che i business model a dir poco discutibili di molte grandi (e non solo grandi) banche siano rimasti gli stessi. In un rapporto di un anno fa di un collega dell'Università di Zurigo (naturalmente disponibile proprio sul sito di UBS: lo trovate qui), chiamato ad analizzare come la crisi dei mutui subprime avesse praticamente messo in ginocchio il colosso bancario svizzero si legge:

Ever since the size of the Bank’s losses – going into the billions – and the nature of its legal violations have become known, the public has queried the true causes of the UBS crisis. This has given rise to a wide range of explanations. There is one, however, that stands out: the theory that sees top management at UBS as having behaved like gamblers at a casino, constantly taking greater risks as their profits and their bonuses increased, until they finally lost everything and almost landed in prison. Having read the internal and external reports, I reach an entirely different conclusion. The problem at UBS was not that the Bank’s leadership simply ran rampant without any restraint. In fact, the contrary was the case: top management was too complacent, wrongly believing that everything was under control, given that the numerous risk reports, internal audits and external reviews almost always ended in a positive conclusion. The bank did not lack risk consciousness; it lacked healthy mistrust, independent judgement and strength of leadership. (...) Viewed from an historical perspective, all of these leadership flaws are virtually a hallmark of large banks


Non mi sembra utile aggiungere altro: la mancanza di una ragionevole cultura del dubbio, della capacità di promuovere giudizi indipendenti e di ascoltarli anche quando non sono graditi, è indubbiamente all'origine dei guai nei quali ci siamo cacciati e ci stiamo cacciando sempre di più. Parlare di strength of leadership in questi giorni, specialmente dopo il triste spettacolo dell'Ecofin conclusosi ieri (e in un paese come l'Italia poi...) è proprio parlare turco, come si diceva quando io ero bambino.

Questa settimana la banca federale americana, con una decisione condivisa con le banche centrali europee, inglese, svizzera e giapponese)  ha annunciato la disponibilità di linee di credito in dollari per le banche europee che negli ultimi mesi si sono viste tagliate fuori dai mercati dei capitali americani (soprattutto quelli dei money market funds). Questo è bastato per gettare benzina sul fuoco di un mini-rally dei mercati azionari nella settimana in cui si celebrava il terzo anniversario del fallimento Lehman. Scrive nel suo commento settimanale John Mauldin:

Why do it? It is not for solidarity among central bankers. The cold calculation is that a
European banking crisis would leak into the US system. Further, it would throw Europe into a
nasty recession, when growth is already projected (optimistically) to be less than 0.5%. That
means the market that buys 20% of US exports would suffer and probably push us into recession,
too (given our own low growth), making a far worse problem for monetary policy in the not-toodistant
future.
Finally (and this is one I do not like), if the ECB was forced to go into the open market
for dollars, the euro would plummet. As in fall off the cliff. Crash and burn. Which would make
US products even less competitive worldwide against the euro. While I think we need a stronger
dollar, that is not the thinking that prevails at higher levels. You and I don’t get consulted, so it
pays us to contemplate the thought process of US monetary leadership and adjust accordingly.
Finally, I think that the end result of lending to the ECB will be to postpone the problem.
The problem is not liquidity, it is insolvency and the use of too much leverage by banks and
governments. This action only buys time. And maybe time is what they need to figure out how to
go about orderly defaults, which banks and institutions to save and which to let go, which

investors will lose, whether some countries must leave the euro, etc. Frankly, the world needs
Europe to get its act together.


La settimana si è così conclusa con un notevole rimbalzo dei mercati azionari: l'indice S&P500 è riuscito questa settimana a mettere a segno una serie di cinque giornate consecutive di chiusure in rialzo, un risultato non straordinario ma che non si verificava dal 27 giugno-1 luglio scorso, chiudendo con un rialzo di oltre il 4% se valutato in euro, e di quasi il 5.5% se valutato in dollari. In rialzo l'euro sul dollaro e in ribasso l'indice delle obbligazioni trentennali dell'eurozona, l'indice immobiliare globale e soprattutto quello delle materie prime con un calo di quasi il 2.5% in euro.

Nessuna variazione questa settimana nella classifica degli asset. Un solo asset ha la  tendenza di medio periodo positiva: le obbligazioni trentennali dell'eurozona. La  strategia top2 suddivide quindi ancora il capitale in parti uguali tra l'indice Euro Government Bond 30yr e la liquidità. La top3 suddivide il capitale in tre parti eguali: per 1/3 investe nell'indice Euro Government Bond 30yr mentre 2/3 del capitale sono mantenuti in liquidità. Alfa o Beta mantiene quindi un profilo molto prudente, con la metà o più del capitale parcheggiata in liquidità e il resto investito in obbligazioni.

In questo post trovate le risposte ad alcune delle domande  più frequenti relative alla metodologia che utilizzo per la costruzione della tabella e dei portafogli che aggiorno settimanalmente.

In questo post ho descritto quali ETF negoziati a Milano  replicano (in positivo o in negativo) gli indici che sono settimanalmente tracciati qui su Alfaobeta. Se volete fare delle analisi da soli, in questo post ho spiegato come procurarsi gratuitamente le serie storiche dei prezzi e dei NAV degli ETF mentre qui potete trovare qualche informazione sui costi di transazione nel mercato dei cambi.

Dall'inizio del 2011 il rendimento (valutato in euro) di un portafoglio che ogni settimana investe nei primi 2 asset (top2) della tabella (se hanno la tendendza di medio periodo positiva, in liquidità altrimenti) è pari al
-13.4%, se investito nei primi tre asset (top3) il rendimento è stato del  -6.3%. Questa settimana la top2 ha perso lo 0.7% e la top3 ha perso lo 0.5%.

Nell'intero 2009 le stessa strategie avevano reso rispettivamente il 12.2% e il 2.4% e nel 2010 il 22.4% e il 18.2%.

La strategia che settimanalmente investe il capitale dividendolo in parti uguali negli asset che hanno una tendenza di medio periodo positiva ha solo un asset in portafoglio: le obbligazioni trentennali dell'eurozona e ha dunque segnato anch'essa un calo pari al -1.4%. Nel 2010 ha avuto un rendimento pari al 12.1% e da inizio 2009 ad oggi ha reso il 21.6%, con un massimo drawdown inferiore al 7%. La volatilità è ben inferiore al 10%.  Il rendimento dal primo gennaio 2011 a oggi è stato pari al -2.9%.

Nella figura è raffigurato l'andamento di un euro investito nelle tre strategie dal 3 gennaio 2009 ad oggi.

La tabella qui sotto riassume il profilo rischio/rendimento delle tre strategie negli ultimi 32 mesi:

E' bene ricordare che i rendimenti calcolati non tengono neppure conto dei costi di transazione e del prelievo fiscale. Mi preme comunque sottolineare che le analisi e le simulazioni descritte in questo blog sono da considerarsi sempre e comunque risultati teorici e relativi al passato. Chiunque decidesse di utilizzare le strategie descritte o qualsiasi altra informazione tratta da questo blog per decisioni di investimento se ne assume completamente la responsabilità.

Ecco l'aggiornamento al 16 settembre 2011.

HFT como una charla entre amigos

Il Quantitative Finance Club è un blog e un club di professionisti, studenti e cultori della finanza quantitativa argentini. Il QFC ha realizzato una serie di Video intitolati Fun & Finance, ormai alla quattordicesima puntata.
Come si legge nel blog (in spagnolo) i temi sono seri ma lo stile è colloquiale e simile a una chiacchierata tra amici: La serie de videos Fun & Finance nace en enero de 2011 con la idea de trasmitir conocimientos y sembrar inquietudes en relación a finanzas. Siendo el objetivo de largo plazo, ayudar a mitigar la falta de cultura financiera en Argentina y la región. Los videos duran entre 4 y 10 minutos, y se plantean como una charla entre amigos.

Nel video che vi propongo qui sotto Marco Avellaneda, un celebre collega Quant del Courant Institute a New York, parla di trading algoritmico, HFT, flash crash, ecc.

Charla sobre Trading Electrónico from Estudio de TV Diario del Viajero on Vimeo.

Ah questi giovani!

 Un giovane trader di UBS perde 2 miliardi con operazioni "non autorizzate": secondo il WSJ

UBS isn't yet saying how the money was lost, although a 31-year-old London-based employee has been arrested. But the mind boggles as to how it could have run up a loss equivalent to 28 times its second-quarter average daily value-at-risk via unauthorized trades. Even in the current volatile markets when large swings can trigger big losses on unhedged positions, sizable trades must have gone undetected. At least no client money was lost, but the fact the bank could become so exposed is alarming.

Gli analisti di Morningstar si affannano a spiegare come la banca possa facilmente assorbire il colpo:

the loss, while painful, will have only a marginal impact on the company's value. As of June 30, UBS had CHF 47 billion in equity and a hefty 16.1% core Tier 1 ratio, which means it will be able to absorb the loss without resorting to a capital raise or other painful measures...

...prima di osservare come un ulteriore problema sia il danno alla reputazione di UBS: we're quite concerned about the impact this will have on UBS' reputation, and therefore its future business prospects.


UBS oggi perde il 10% in borsa e viene scambiata intorno agli 11 dollari, con uno sconto di oltre il 45% sul fair value che secondo Morningstar si attesta a circa 20 dollari, benchè gli analisti ammettano che l'incertezza sulla stima è molto alta.

Ma ha ancora senso l'analisi fondamentale dei titoli? In un momento storico in cui le correlazioni tra i diversi settori  sono così alte da rendere quasi completamente vano ogni tentativo di diversificazione? In un post  sul blog del Financial Times Alphaville viene ripresa una analisi di ConvergEx dalla quale è tratta la tabella che riproduco qui accanto e che mostra l'aumento della correlazione tra i settori negli ultimi 3-4 mesi.
Già un anno fa in un post sullo stesso tema osservai come si era presentata una situazione di mercato analoga con la correlazione implicita calcolata dai prezzi delle opzioni put superiore all'80%.

Oggi siamo nuovamente su valori superiori all'80% come indica il grafico dell'indice KCJ qui accanto. La differenza con un anno fa è che si tratta di un fenomeno più naturale: allora l'aumento della correlazione era avvenuto in un mercato in ascesa, mentre oggi si è verificato in un mercato in discesa, e quando la volatilità aumenta è normale - entro certi limiti - che aumenti anche la correlazione tra i settori. Rimane il fatto che ormai da più di un anno è molto difficile fare selezione di titoli, lo stock picking sembra essere un'arte in via di estinzione in un mercato dominato dai temi macroeconomici e dal rischio politico. 

Dove le case sono a buon mercato

In molte aree metropolitane negli USA i prezzi delle case sono scesi molto al di sotto dei livelli precedenti la bolla immobiliare. Secondo il WSJ e la società immobiliare Zillow  il rapporto tra il prezzo di una casa e il reddito mediano è un indicatore utile per giudicare se gli immobili di una certa zona sono sopravvalutati o sottovalutati dal mercato. Utilizzando questo criterio di valutazione circa un terzo dei 130 mercati immobiliari nei quali sono stati suddivisi gli USA mostra segni di sottovalutazione, quando si confronta il rapporto prezzo/reddito con i trend precedenti la bolla immobiliare:




For the U.S. as a whole, home prices were around 2.9 times incomes from 1985 to 2000. But during the housing boom, values increased at a much faster rate than incomes. The price-to-income ratio peaked at around 5.1 in 2005. Home prices have since fallen so that on average, nationally, prices are around 3.3 times incomes, or about 14% above the historical trend.

Of course, prices have fallen much faster in certain markets. In Las Vegas, home prices are now 25% below their historic price-to-income trend of 2.7. During the housing bubble, that ratio more than doubled to 5.6. Home prices have been falling for the past five years, and by March, prices were just 2.1 times household incomes. Home prices are undervalued by 35% in Detroit; by 18% in Modesto, Calif.; and 13% in Fort Myers, Fla.


La grafica interattiva qui sotto vi permette di analizzare più in dettaglio i trend in atto nelle diverse aree metropolitane. Qualcuno mi sa indicare un'analisi confrontabile per qualche mercato europeo? O per l'Italia?

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Lo stato dei mercati secondo Goldman Sachs

Da scribd.com ecco il rapporto della Hedge Funds Strategies Securities Division uscito il 16 agosto scorso e di cui si è fatto un gran parlare nelle ultime settimane:

GS_StateOf the Markets

Chi traduce questo articolo in tedesco e lo manda in regalo a Stark?

Ho appena letto "La provocazione" di Antonio Foglia sul Corriere Economia di oggi, intitolata "La Germania? Dovrebbe comprare Btp". Purtroppo il mio tedesco è insufficiente per farne un'adeguata traduzione, ma qualcuno dovrebbe tradurlo e mandarlo in regalo al dimissionario Stark (non prima di aver consultato il suo cardiologo però...)! Ecco cosa propone Foglia


Altro che nicchiare sugli eurobond o far intervenire la Bce! La Germania dovrebbe annunciare che, se lo spread sui Btp decennali tornasse sopra il 4%, sarebbe pronta ad emettere bund per comprare quei
Btp fino ad un ammontare sufficiente a coprire tutto il debito italiano in scadenza nei prossimi tre
anni. E non rischierebbe un euro.


La Germania dovrebbe intervenire in soccorso dell'Italia perché l'euro, con una banca centrale
indipendente, anche se oggi compiacente, impone ai suoi aderenti una sana disciplina. Se un Paese
desidera crescere esportando, come la Germania, deve esportare anche il suo risparmio che andrà
a finanziare gli acquirenti delle sue esportazioni. E' una questione inevitabile di quadratura della
contabilità nazionale. Se le banche tedesche hanno smesso di farlo perché sono troppo fragili, deve
farlo il loro governo. A meno di un drastico rientro degli squilibri nei conti con l'estero di entrambi
i Paesi che avrebbe effetti pesantemente recessivi per tutti e due.


Insomma: la Germania come la Cina e l'Italia...come gli USA! Poi Foglia si dilunga nelle spiegazioni relative a come il rapporto debito/Pil cambierebbe in conseguenza di una tale operazione. Altro che Eurobond... Foglia conclude con una serie di osservazioni molto serie e in gran parte condivisibili, che però a mio parere mostrano soprattutto come per ancora un certo tempo non finirà la crisi dell'eurozona


In sostanza, al 4% di spread i titoli di Stato decennali italiani già sconterebbero nel prezzo una ristrutturazione che porterebbe le finanze pubbliche ad un livello di salute analogo a quelle della
Germania. Ma se il costo del debito italiano restasse sopra il 6%, data la crescita anemica del Paese,
una ristrutturazione diventerebbe rapidamente inevitabile.
Se un piano del genere fosse annunciato, probabilmente la crisi del debito sovrano finirebbe immediatamente. Se si estendesse il piano a Spagna, Irlanda e Portogallo, servirebbero altri 345 miliardi, aumentando il rapporto tra debito pubblico e Pil tedesco al 108% nel 2014, meno se nell'operazione fossero coinvolti altri stati «virtuosi» come l'Olanda.
Per mantenere alta la pressione sul governo italiano, e non sprecare il tempo guadagnato con questa operazione, la Germania potrebbe chiedere in pegno un po' di immobili e partecipazioni statali: la quota in Eni, le Ferrovie ecc. Così chi avrà eventualmente perso con la ristrutturazione del debito, potrà consolarsi viaggiando per l'Italia finalmente su ferrovie tedesche ...


Un sogno ... per un pendolare come me...Allora, chi lo manda a Stark?

La dissoluzione dell'eurozona. Aggiornamento al 9 settembre 2011

Il 9 di settembre 2011 rischia di essere ricordato come la data di inizio della fine dell’euro, almeno dell’euro a 17 Paesi. Le dimissioni di Jürgen Stark, che seguono di sette mesi le dimissioni del governatore della Bundsbank Axel Weber, non sono solo un segnale dei dissensi interni alla Banca Centrale Europea (Bce), sono una presa di distanza della Germania da un’istituzione in cui non si riconosce più. Anche il mercato l’ha capito, facendo scendere fortemente l’euro rispetto alle altre valute.

Inizia in questo modo l'editoriale di Luigi Zingales, pubblicato oggi in prima pagina su Il Sole 24 Ore. Ed è difficile dissentire: venerdì è stata veramente una bruttissima giornata per i mercati finanziari, e se possibile ancora peggiore per la moneta unica. I mercati azionari cadevano, anche per effetto di voci relative ad un default della Grecia che si immaginava annunciato durante il finesettimana (indipendentemente dal fatto che avvenga ora o tra qualche settimana, la probabilità implicita di un default greco stimata dai CDS e dai tassi sulle obbligazioni governative viaggia intorno al 90%). Dopo l'annuncio delle dimissioni di Stark lo spread tra i BTP e il Bund è schizzato a oltre 370 p.b.: senza un po' di coraggio e di senso della responsabilità di preannuncia un autunno veramente pessimo per il nostro paese.

La dissoluzione dell'eurozona è l'oggetto dell'analisi di tre economisti di UBS che vi riproduco qui sotto (ringrazio Antonio Conati Barbaro per avermela segnalata già mercoledì scorso) grazie a scribd.com

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In sintesi secondo gli analisti di UBS i costi della rottura dell'eurozona per effetto dell'uscita dei paesi più deboli o di quelli più forti sono abbastanza variabili ma comunque molto pesanti, almeno 5-10 volte superiori al costo del salvataggio di Grecia, Irlanda e Portogallo:

The economic cost (part 1)
The cost of a weak country leaving the Euro is significant. Consequences include sovereign default, corporate default, collapse of the banking system and collapse of international trade. There is little prospect of devaluation offering much assistance.
We estimate that a weak Euro country leaving the Euro would incur a cost of around EUR9,500 to EUR11,500 per person in the exiting country during the first year. That cost would then probably amount to EUR3,000 to EUR4,000 per person per year over subsequent years. That equates to a range of 40% to 50% of GDP in the first year.
The economic cost (part 2)
Were a stronger country such as Germany to leave the Euro, the consequences would include corporate default, recapitalisation of the banking system and collapse of international trade. If Germany were to leave, we believe the cost to be around EUR6,000 to EUR8,000 for every German adult and child in the first year, and a range of EUR3,500 to EUR4,500 per person per year thereafter. That is the equivalent of 20% to 25% of GDP in the first year. In comparison, the cost of bailing out Greece, Ireland and Portugal entirely in the wake of the default of those countries would be a little over EUR1,000 per person, in a single hit.

Secondo Zingales lo scenario più probabile vede un'uscita dall'euro dei paesi del Nord-Europa, in una nuova unione monetaria e fiscale con una valuta più forte:


L'ipotesi più probabile è la formazione di una unione monetaria alternativa, in cui la Germania abbia di fatto potere di veto. La Germania, con i Paesi del Nord Europa e la Francia, rappresentano un’area economicamente omogenea per una moneta comune. Per minimizzare il costo politico di "distruggere l’Europa", la Germania può presentare questa manovra come un passo in avanti, invece che un passo indietro.
Con questi Paesi, la Germania entrerebbe in un’unione non solo monetaria ma anche fiscale.
Sarebbe disposta a farlo non solo perchè questi Paesi sono più omogenei e meglio governanti, ma anche perchè creando una nuova unione sarebbe in grado di ridefinirne la governance. Il principio di uno-stato un-voto e quello di unanimità per tutte le decisioni sarebbe rimpiazzato da voto pesato per popolazione o Pil e decisioni a maggioranza.
In entrambi i casi, i tedeschi controllerebbero di fatto l’unione.
L’attuale euro rimarrebbe la moneta del Sud Europa. D’altra parte il governatore della Bce sarà
un italiano, il vicegovernatore portoghese, e, con Stark dimissionario e Trichet a fine mandato, l’executive board, è composto solo di rappresentanti del Sud Europa, con l’eccezione del belga Peter Praet. Questi Paesi rimarrebbero in un’Europa di serie B. Solo dopo aver dato prova di essersi riformati, migliorando la competitività e il bilancio pubblico, potranno essere ammessi all’Europa di serie A. 


Una settimana che si è conclusa con un cospicuo segno meno per il cambio euro/dollaro in calo di quasi il 4%, un movimento davvero inconsueto per il mercato valutario, e ancor più per l'indice eurostoxx in calo di circa il 5.6%. In controtendenza le obbligazioni trentennali dell'eurozona con un +2.3% su base settimanale.
La debolezza dell'euro sul dollaro ha compensato il calo delle materie prime e della borsa statunitense: l'indice S&P500 valutato in euro ha chiuso con un progresso di oltre il 2% e l'indice CRB in euro ha guadagnato quasi il 3%.

Nella classifica degli asset il cambio euro/dollaro precipita in terzultima posizione. Un solo asset ha la  tendenza di medio periodo positiva: le obbligazioni trentennali dell'eurozona. La  strategia top2 suddivide quindi ancora il capitale in parti uguali tra l'indice Euro Government Bond 30yr e la liquidità. La top3 suddivide il capitale in tre parti eguali: per 1/3 investe nell'indice Euro Government Bond 30yr mentre 2/3 del capitale sono mantenuti in liquidità.Alfa o Beta assume così un profilo molto prudente, con la metà o più del capitale parcheggiata in liquidità e il resto investito in obbligazioni.

In questo post trovate le risposte ad alcune delle domande  più frequenti relative alla metodologia che utilizzo per la costruzione della tabella e dei portafogli che aggiorno settimanalmente.

In questo post ho descritto quali ETF negoziati a Milano  replicano (in positivo o in negativo) gli indici che sono settimanalmente tracciati qui su Alfaobeta. Se volete fare delle analisi da soli, in questo post ho spiegato come procurarsi gratuitamente le serie storiche dei prezzi e dei NAV degli ETF mentre qui potete trovare qualche informazione sui costi di transazione nel mercato dei cambi.

Dall'inizio del 2011 il rendimento (valutato in euro) di un portafoglio che ogni settimana investe nei primi 2 asset (top2) della tabella (se hanno la tendendza di medio periodo positiva, in liquidità altrimenti) è pari al -12.7%, se investito nei primi tre asset (top3) il rendimento è stato del  -5.8%. Questa settimana la top2 ha guadagnato l'1.1% e la top3 lo 0.7%.

Nell'intero 2009 le stessa strategie avevano reso rispettivamente il 12.2% e il 2.4% e nel 2010 il 22.4% e il 18.2%.

La strategia che settimanalmente investe il capitale dividendolo in parti uguali negli asset che hanno una tendenza di medio periodo positiva ha solo un asset in portafoglio: le obbligazioni trentennali dell'eurozona e ha dunque segnato anch'essa un progresso del 2.3%. Nel 2010 ha avuto un rendimento pari al 12.1% e da inizio 2009 ad oggi ha reso il 23.4%, con un massimo drawdown inferiore al 7%. La volatilità è ben inferiore al 10%.  Il rendimento dal primo gennaio 2011 a oggi è stato pari al -1.5%. Niente male in un anno in cui gli indici azionari in Europa sono negativi per oltre il 20-25%.

Nella figura è raffigurato l'andamento di un euro investito nelle tre strategie dal 3 gennaio 2009 ad oggi.

La tabella qui sotto riassume il profilo rischio/rendimento delle tre strategie negli ultimi 32 mesi:

E' bene ricordare che i rendimenti calcolati non tengono neppure conto dei costi di transazione e del prelievo fiscale. Mi preme comunque sottolineare che le analisi e le simulazioni descritte in questo blog sono da considerarsi sempre e comunque risultati teorici e relativi al passato. Chiunque decidesse di utilizzare le strategie descritte o qualsiasi altra informazione tratta da questo blog per decisioni di investimento se ne assume completamente la responsabilità.

Ecco l'aggiornamento al 9 settembre 2011.

Per non dimenticare

I nuovi progressi del pigro Cuggino

Da qualche tempo Alfa o Beta? segue i progressi di un portafoglio raccomandato da Michael Cuggino,   Portfolio Manager di Permanent Portfolio Fund (PRPFX): nella sua versione più semplice si divide il capitale in quattro parti eguali da investire in azioni, obbligazioni a lungo termine, oro e liquidità. In questo post ho mostrato come un portafoglio così costruito e valorizzato in dollari USA nel periodo 1972 al 2008 abbia dato i risultati seguenti:

• Average Return   9.49%
• CAGR                 9.22%
• Standard Dev      7.63%

Dall'ottobre 2007 è possibile replicarlo con ETF armonizzati negoziati alla borsa di Milano:

• 25% dal fondo iShares S&P500, ticker IUSA.MI
• 25% dal fondo Lyxor ETF EuroMTS 15+Y, ticker EM15.MI
• 25% dall'ETFS Gold, ticker BULL.MI
• e 25% dal fondo di liquidità Lyxor ETF EURO CASH,  ticker LEONIA.MI

 Nel periodo 24 ottobre 2007 - 2 settembre 2011 il "cuggino italiano" ha reso il 27.6% con un massimo drawdown di -8%. Dal 24 settembre 2010 al 28 luglio 2011 il rendimento è stato del 3,53%. Il portafoglio ha ben sopportato le turbolenze di un pessimo mese di agosto 2011, sostenuto dalla buona performance dell'oro (+12.4% in agosto) e delle obbligazioni governative a lungo periodo (+2.7%) che hanno più che compensato il calo (-6.7% in euro) dell'indice S&P500, chiudendo quindi agosto con un progresso superiore al 2%.
Qui sotto potete vedere l'andamento del portafoglio dal 24 ottobre 2007 al 2 settembre 2011. Il rendimento annuale composto è stato pari al 6.83% e la volatilità pari al 7.9%.
L'indice di Sharpe è pari a 0.66 e il Calmar 0,85. Difficile fare di meglio con un portafoglio così "pigro".