Niente più ombrelli nè ombrelloni: la fine della diversificazione internazionale.

Come abbiamo discusso in più di una occasione, il mercato sembra muoversi in modo sempre più sincronizzato con le correlazioni che si avvicinano a 1 anche quando calcolate tra asset storicamente molto diversi tra loro. La correlazione si calcola confrontando i rendimenti storici di una coppia di asset: è vicina a zero quando i rendimenti di un asset sono fondamentalmente indipendenti da quelli dell'altro, è vicina a uno quando i due asset si muovono in quasi perfetta sincronia. Quando un asset ha un rendimento positivo mentre l'altro tende ad avere un rendimento negativo e viceversa la correlazione è negativa.

Sull'argomento è tornato lunedì il Wall Street Journal con un eccellente articolo introduttivo (corredato peraltro da un istruttivo java applet che permette di visualizzare l'andamento delle correlazioni con l'indice S&P500 di diversi asset dal 1994 ad oggi: osservate nella figura qui sopra l'impressionante aumento della correlazione avvenuto a partire dall'ottobre del 2008).
Una strategia tradizionale di diversificazione che non funziona più è ad esempio l'utilizzo di investimenti negli indici azionari di nazioni diverse. La tabella che riproduco qui accanto
(tratta dall'eccellente sito www.assetcorrelation.com) mostra come la correlazione tra i rendimenti di  16 mercati azionari (sia di paesi sviluppati che in via di sviluppo) e l'indice S&P500, calcolata sulla base dei rendimenti giornalieri degli ultimi 6 mesi, sia sempre superiore a 0.8, con la sola eccezioni del Cile.

La conseguenza per gli investitori e per i gestori è l'estrema difficoltà di costruire un portafoglio ben diversificato, migliorando il profilo rischio/rendimento degli investimenti. Conosciamo tutti i vantaggi di un portafoglio ben  diversificato,  esemplificati dal celebre esempio della Ombrelloni S.p.a. e della Ombrelli S.p.a., le uniche due compagnie di una immaginaria isola-stato nella quale una stagione secca e soleggiata si alterna con una piovosa. Se le due compagnie guadagano il 100% nella stagione che favorisce la vendita dei loro prodotti e perdono il 50% nell'altra stagione, le azioni di ciascuna compagnia hanno un rendimento atteso del 25% con una volatilità del 75%, mentre un portafoglio che suddivida equamente l'investimento tra le due azioni, grazie alla perfetta anticorrelazione tra i due titoli, riesce nell'incredibile impresa di assicurare il rendimento atteso del 25% indipendentemente dalla stagione, con una volatilità pari a zero. Purtroppo la realtà dei mercati rende questi sogni sempre più lontani e difficili da realizzare. I risultati più che soddisfacenti dell'asset allocation secondo mio cuggino sono in gran parte dovuti al buon grado di diversificazione che un portafoglio così semplice riesce a realizzare, come mostra la tabella qui sotto, realizzata utilizzando assetcorrelation.com.

Il lamento degli stock pickers in un mercato ossessionato dai temi macroeconomici

Il Wall Street Journal ha dedicato un bell'articolo alle difficoltà che i fondi hedge azionari stanno incontrando in un mercato che sembra prestare attenzione soltanto ai temi macroeconomici (debito sovrano, inflazione o deflazione, ecc.). La principale difficoltà che incontrano è l'eccesso di correlazione dei singoli titoli con l'andamento dell'indice, un'indicazione che gli investitori sembrano preferire il market-timing e un approccio top-down all'analisi fondamentale,  allo stock-picking e, più in generale, a un approccio bottom-up nella costruzione di un portafoglio azionario:

More and more investors aren't bothering to pore through corporate reports searching for gems and duds, but are trading big buckets of stocks, bonds and commodities based mainly on macro concerns. As a result, all kinds of stocks—good as well as bad—are moving more in lock step.
"It's unbelievably frustrating," says Mr. Pedowitz, who helps manage $4.5 billion for wealthy clients and has 25 years of investing experience. "It's enough to make you crazy."
That kind of talk has become widespread on Wall Street as stock pickers discover that long-held investment strategies are no longer working very well.
Some data suggest that stock pickers are having a harder time outperforming the market. Each year between 1995 and 2007, for example, on average, 50% of mutual funds focusing on large, fast-growth companies beat the Russell 1000 Growth Index, a benchmark for that category, according to Morningstar Inc. Over the past year, only about 24% of those funds beat that index. (...)
Stock pickers say macro forces began moving stocks in a big way during the 2008 financial crisis, and that has continued this year following the European debt crisis. Traders also are focusing on the potential for a double-dip recession to hit corporate profits; on government deficits; and especially on what central banks will do about stimulus programs that pumped cash into the economy.
A host of other factors is contributing to the macro trend. The rise of exchange-traded funds, which typically track broad market indexes or benchmarks, has made it easier for investors to make broad bets on commodities, bonds and currencies. Such funds now account for 30% of daily stock-trading volume. Individual investors and pension funds have been pulling money out of stocks, leaving shares more vulnerable to trading by hedge funds with short time horizons.

Whether such forces will alter the stock-investing landscape permanently is anyone's guess.
"Stock picking is a dead art form," contends James Bianco of Bianco Research. "Macro themes dominate the market now more than ever."
Some stock pickers say the current macro focus is only temporary, and will generate great investment opportunities simply because companies with different outlooks shouldn't be moving in lock step long-term. Eventually, they say, stocks will move in line with their fundamental values. (...)

"All stocks are moving in the same direction," says Ms. Sweeting. "I've spent three decades in this market, and it's the most macro-obsessed I've seen in a long time."

Among stock funds focusing on large, undervalued stocks, about 18 percentage points separated the best and worst performers between 1995 and 2007, according to Morningstar. (To eliminate outliers, the data excludes the top and bottom 5%.) Over the past year, the gap between the top and bottom performers has narrowed to 10.5 percentage points.
Stock pickers say the market's macro focus has meant that company earnings no longer drive stock prices as they once did. Over the past year, stocks that topped quarterly earnings expectations outperformed the market by just 0.3 percentage point during the week after the earnings were reported, according to Birinyi Associates, a research and money-management firm. By contrast, from May 2002 through August 2009, stocks beat the market by 1.5 percentage points following earnings reports that beat expectations.

Questo clima di un mercato "ossessionato dai dati macroeconomici" alimenta lo sviluppo di una sindrome bipolare, ben oltre il tradizionale carattere un po' maniaco-depressivo di Mr. Market nella descrizione che ne dava già sessanta anni fa Benjamin Graham , il padre del value investing e il maestro di tutti gli stock-pickers, in The Intelligent Investor (da Wikipedia:  Graham's favorite allegory is that of Mr. Market, a fellow who turns up every day at the stock holder's door offering to buy or sell his shares at a different price. Often, the price quoted by Mr. Market seems plausible, but often it is ridiculous. The investor is free to either agree with his quoted price and trade with him, or to ignore him completely. Mr. Market doesn't mind this, and will be back the following day to quote another price. The point is that the investor should not regard the whims of Mr. Market as determining the value of the shares that the investor owns. He should profit from market folly rather than participate in it. The investor is best off concentrating on the real life performance of his companies and receiving dividends, rather than being too concerned with Mr. Market's often irrational behavior). Scrive infatti il WSJ: 

Another frustration for stock pickers is the tendency of investors to pile in and out of stocks based on macro considerations of overall market risk.
On a "risk on" day, the mood of investors is confident and they flood into stocks and other investments perceived as risky, such as junk bonds, emerging markets and commodities. But when it's "risk off," money comes sloshing out of those investments and into so-called safe-haven investments such as U.S. Treasurys, the U.S. dollar or Japanese yen. Shortly before the May 6 "flash crash," for example, a macro concern—the yen's sudden rise against the euro—triggered a wave of stock selling.
Some stock pickers are trying to adjust by folding more macro analysis into their thinking.
"For years I had believed that I didn't need to take a view on the market or the economy because I considered myself a 'bottom-up investor,'" said hedge-fund manager David Einhorn of Greenlight Capital last year. "The lesson that I have learned is that it isn't reasonable to be agnostic about the big picture."
Mr. Einhorn, known for his high-profile bet against Lehman Brothers right before it collapsed, has placed a big macro bet that gold prices will rise because of concerns about the U.S. budget deficit and its damaging effect on the U.S. dollar.

 

Quando tutto è correlato il rischio di crash aumenta?

Si levano da più parti grida di allarme: la correlazione tra le azioni che compongono l'indice S&P500 e l'indice stesso è ai massimi storici, confrontabili solo a quelli che precedettero...il lunedì nero dell'ottobre 1987.

Ne parlò il Wall Street Journal del 12 luglio scorso, e di nuovo il 31 luglio osservando che the options market puts implied correlation at more than 80%, meaning that eight out of 10 stocks in the Standard & Poor's 500-stock index will move in the same direction as the index.
Typically, when stock-market volatility falls, as it has in the past few months, so does the overall market's implied correlation. Not this time.
The Chicago Board Options Exchange Volatility Index, or VIX, has fallen by almost half during the past three months. Yet the market's implied correlation has barely budged, falling from a high of 78% in May to 73% now, still well above its level of 56% in April, according to CBOE data.
In fact, the implied correlation for the S&P 500 is higher now than it was even during the peak of the financial crisis in early 2009.
Some of today's higher correlations could be permanent, a result of the huge shift in recent years toward ETFs and away from individual stocks.
Still, some pros are betting that correlations will fall.
"I'm surprised correlation has stayed this high," says Rajesh Malhotra, head of index trading, Americas, at Nomura Securities International. "At some point it should move back toward 50%."
One way the pros try to take advantage of high implied correlation is by using an arbitrage strategy called a dispersion trade: They buy options on an individual stock and sell options on an ETF. The bet is that the two will become less correlated over time.
A slightly easier way for ordinary investors to play the dispersion theme is by using a variation of a "covered call" strategy. Normally a covered call involves buying a stock and then selling a call option on that stock, giving the buyer the right to buy the stock if it hits a certain price.
By selling the call they get to collect a premium upfront, which helps protect against losses on the stock they bought. A covered call is a way to get some upside while protecting some on the downside.
To bet on dispersion, you can tweak the covered-call strategy slightly: You buy an individual stock and simultaneously sell a call on an ETF. Why? Because during periods of high implied correlation the premium on the ETF is typically higher than it would be for the individual stock, making the trade potentially more profitable.


L'indice CBOE di correlazione implicita al quale si fa riferimento è ancora vicino ai massimi di luglio-agosto: potete seguirne l'andamento qui oppure qui, e scaricare la serie giornaliera dal gennaio del 2007 qui. Se volete capire meglio come viene costruito potete leggere questo articolo che descrive la metodologia con la quale l'indice è stato costruito e viene calcolato.

Vi segnalo infine da Seeking Alpha questo post di TraderMark che discute gli stessi temi, attribuendo una buona parte della convergenza degli indici e tra azioni e indici al trading algoritmico e alla crescita del mercato degli ETF.

L'effetto placebo degli stress tests. Il cambio yen-dollaro australiano.

A leggere i commenti sugli stress tests viene un po' da sorridere:
sul Sole 24 Ore di ieri Walter Riolfi, nel suo articolo settimanale sull'andamento dei mercati, scrive:  Se proprio qualcosa di buono si vuol trovare in questa settimana è ancora sul fronte dei risultati societari che sono apparsi in gran parte migliori del previsto: a ben vedere, più per gli utili che per i ricavi. In ogni caso s'è avuta conferma che l'America delle aziende, quelle grandi e quotate a Wall Street, è decisamente in miglior forma dell'economia americana. Gli utili del secondo trimestre sono adesso attesi in crescita di oltre il 30%: 3 punti in più delle stime d'inizio mese. Qualcuno ha pure voluto leggere del buono negli stress test europei. Ma in questa grande trovata pubblicitaria, orchestrata dalla Bce e dalle autorità bancarie europee, solo 7 tra le piccole e più scalcinate banche del Vecchio continente non hanno superato la prova: a dimostrazione che è meno facile passare l'esame per la patente che questo test.
Sul Sole 24 Ore di oggi vi segnalo il commento a pagina 7 di Donato Masciandaro che giustamente considera gli stress tests un placebo (che si spera calmare i mercati per un po') e invita a percorrere con decisione la via delle riforme correggendo le distorsioni dello shadow banking system ed eliminando alla radice i presupposti per una nuova (e probabilmente peggiore) crisi finanziaria.

Un affezionato lettore di Alfaobeta (il Sig. Gambino) mi ha poi segnalato come anche Plus abbia ieri dedicato un po' di attenzione all'indice Baltic Dry (a pagina 10): l'autore Luca Davi pare condividere l'opinione dell'Economist  che attribuisce il suo collasso dell'ultimo paio di mesi all'eccesso di domanda. Per anticipare l'andamento dei  i mercati Davi suggerisce come alternativa  l'impiego dell'indice della borsa di Shangai e il  cambio yen/dollaro australiano (JPY/AUD)  (mah! è ben vero che negli ultimi mesi il rapporto JPY/AUD sembra l'immagine speculare dell'indice S&P500, ma questo purtroppo non permette di fare nessuna previsione neppure a breve scadenza! Semmai lo si può utilizzare come hedge andando simultaneamente lunghi sullo SP500 e corti sul cambio JPY/AUD) .

Un fatto abbastanza inedito che preoccupa molti investitori è come la correlazione tra i rendimenti delle singole azioni e quelli dell'indice S&P500 sia aumentata considerevolmente negli ultimi mesi, avvicinandosi a 1 e giungendo a valori medi più alti persino di quelli registrati durante la crisi scatenata dal fallimento di Lehman Brothers. Un altro fatto preoccupante si osserva nella struttura dei futures sull'indice di volatilità VIX  che è in contango da qualche settimana, ovvero le attese degli investitori sono per un aumento considerevole della volatilità in autunno. Visto che non stiamo attraversando acque tranquille neppure ora è bene essere preparati al peggio, con il salvagente indossato e qualche pillola contro il mal di mare a portata di mano...