lunedì 12 dicembre 2011

L'eurozona: such a lovely place, such a lovely face...Aggiornamento al 9 dicembre 2011

Questa settimana è successo qualcosa: venerdì l'incoronazione dell'imperatrice Merkel ha visto qualche effetto collaterale. L'Inghilterra si è alzata dal tavolo e se n'è andata (l'imperatrice non ha perso tempo nell'indicarle la porta di uscita). Per gli altri l'Unione Europea e ancor più l'eurozona assomigliano sempre più all'Hotel California:

Welcome to the Hotel California
Such a lovely place
Such a lovely face
They're living it up at the Hotel California
What a nice surprise
Bring your alibis 

Mirrors on the ceiling
The pink champagne on ice
And she said, "We are all just prisoners here
Of our own device"
And in the master's chambers
They gathered for the feast
The stab it with their steely knives
But they just can't kill the beast 

Last thing I remember, I was
Running for the door
I had to find the passage back
To the place I was before
"Relax," said the night man
"We are programmed to receive
You can check out any time you like
But you can never leave!"

Qui potete leggere il comunicato ufficiale con le conclusioni del vertice di venerdì scorso:

Today we agreed to move towards a stronger economic union. This implies
action in two directions:
- a new fiscal compact and strengthened economic policy coordination;
- the development of our stabilisation tools to face short term challenges.

Al centro del nuovo patto è l'introduzione nelle carte costituzionali di ogni paese di regole ed automatismi che assicurino disciplina di bilancio:

We commit to establishing a new fiscal rule, containing the following elements:
• General government budgets shall be balanced or in surplus; this principle shall be deemed
respected if, as a rule, the annual structural deficit does not exceed 0.5% of nominal GDP.
Such a rule will also be introduced in Member States' national legal systems at constitutional
or equivalent level. The rule will contain an automatic correction mechanism that shall be
triggered in the event of deviation. It will be defined by each Member State on the basis of
principles proposed by the Commission. We recognise the jurisdiction of the Court of
Justice to verify the transposition of this rule at national level.
• Member States shall converge towards their specific reference level, according to a calendar
proposed by the Commission.
• Member States in Excessive Deficit Procedure shall submit to the Commission and the
Council for endorsement, an economic partnership programme detailing the necessary
structural reforms to ensure an effectively durable correction of excessive deficits. The
implementation of the programme, and the yearly budgetary plans consistent with it, will be
monitored by the Commission and the Council.
• A mechanism will be put in place for the ex ante reporting by Member States of their
national debt issuance plans.

Non mi sorprende che l'Inghilterra abbia preferito salutare e andarsene. Non è unicamente una questione di difesa della City, come la maggior parte dei commentatori hanno scritto. E' semplicemente inconcepibile per un premier conservatore inglese apporre la propria firma a un documento di questo tono, una fatto certamente noto all'imperatrice che dunque ha deciso che  l'Inghilterra sarebbe stata soprattutto un ostacolo per il raggiungimento dei suoi obiettivi.  I 17 paesi dell'eurozona non hanno scelta e naturalmente si sono detti d'accordo. Nel documento potete leggere una nota di "compiacimento" per le politiche annunciate dai tecnogoverni italiano e greco: io l'ho trovata ironica, ma forse sono l'unico a vederla così. Sorprende a metà l'adesione spontanea di Bulgaria, Danimarca, Lettonia, Lituania, Polonia e Romania, per tradizione e cultura con un rapporto di odi et amo con la Germania, ma con bilanci statali che oggi consentono di sedere al tavolo delle trattative con la schiena dritta (il rapporto debito/pil dei paesi europei dal 1995 al 2010 lo potete trovare qui). La Repubblica Ceca, l'Ungheria e la Svezia si riservano di avviare un dibattito parlamentare sul nuovo Trattato.

Vorrei potermi attribuire la paternità dell'impiego della canzone degli Eagles come metafora dello stato attuale della zona euro. L'ho invece copiata da John Mauldin che questa settimana così riassume la situazione:

Each member has to take steps to help themselves before they can apply to the EU for
help. If you want the ECB to buy your bonds and support your markets, then you need to get
control of your fiscal situation. The carrot and the stick. The carrot is 1% financing for your
banks, which can then buy your bonds at 4-5-6% (depending on the country). That makes it
easier for your banks to get whole.
Remember, it is not just French banks. Almost without exception, every European bank
has bought massive amounts of various European government bonds. Leverage of 30 to 1 is
common. (This has the rather bizarre effect of making large US banks look conservative.)
And why not? The regulators actually encouraged the banks to buy government bonds.
Since everyone knows that sovereign nations, within Europe at least, cannot default, then that
debt is pristine. Why reserve capital against possible losses when there was no possibility of
loss? Just a quick and easy spread.
So even if you are a country with a reasonable fiscal balance sheet, your national balance
sheet can get a huge hole blown in its side if you have to bail out or nationalize your banks. And
what if you are Italy?
Your debt-to-GDP is already 120% and rising. The market has weighed you in the
balance and found you wanting. Without ECB intervention your interest rates would already be
north of 7-8%. My friend Nouriel Roubini (who grew up in and studied in Italy) makes a long
and detailed case that Italy needs to go ahead and write down at least 20% of its debt today. But
if rates went up, then the write-down might need to be even greater. But who owns the lion’s
share of Italian debt? You got it, Italian banks. And in order to keep them afloat you would have
to raise capital to borrow money to bail out your banks, so they could write down your debt. That
is the problem with debt spirals; they can spin out of control rather quickly. Just ask Greece. Or
And if you can’t print your own currency? You are in double jeopardy. You can’t simply
use the old-fashioned, tried and true method of devaluing your way out of your problems, the
way Italy used to do with such regularity. (...)

It is an easy political stance to say, “We should go back to the drachma and lira and
peso.” It makes for nice, nationalistic demagoguery. But if you start thinking about the
consequences, it gets much harder. When you walk to the edge of the abyss and look over, you
can’t see the bottom. It is a long, long, long way down.
So, it’s obvious that the correct decision is to stay in the euro. But that means a different
set of problems. Germany just made it clear that if you want to stay and have access to financing
of your debt, you will have to adhere to some very stringent rules.
But simply stating the obvious was not going to give the markets what they wanted, so
we got some “details” on the new rules. The thing that stood out to me was that the agreement is
for a limit of a 0.5% structural deficit, with a European institution having the ability to over-rule
your budget if it gets out of line. (...) 
The problem comes when Europe decides how to actually define what potential growth is
for each country. And that is not going to be easy, because potential GDP growth is not the same
for each country. Germany will have a different potential from Greece, and Finland from
Portugal, and Estonia from Italy. Who gets to decide what potential is for each country?

L'editoriale di ieri del NYTimes mi sembra condivisibile: al pessimismo sulla riuscita del nuovo "storico" accordo, l'ennesimo della serie, si unisce una critica molto esplicita all'approccio tedesco:

 Without crisis-management mechanisms like fiscal transfers from richer to poorer members and a central bank willing to be a lender of last resort, financial crises can leap borders and doom the whole euro zone to recession.
Other euro-zone members currently under market attack, like Italy and Spain, have manageable deficits. Austerity will only make their problems worse. They suffer mainly from high borrowing costs, weakened banks and faltering growth. Their immediate problem is the high interest rates produced by Europe’s mismanagement of the Greek crisis. If the European Central Bank bought enough bonds to drive their interest costs to precrisis levels, their deficits would quickly start to evaporate.
If Germany were willing to do its own part by buying more from its weaker neighbors — and stopped insisting that austerity is a one-size-fits-all-conditions answer — all of Europe, as well as the United States, would have better chances of restoring robust growth. That would really be a “historic” solution to the euro-zone crisis.       

La settimana ha visto tutti gli asset seguiti da Alfa o Beta? contenere le variazioni entro l'1% (in positivo o in negativo): unica eccezione le materie prime che in euro hanno perso il 2.2%.
Il taglio del tasso di interesse da parte della BCE giovedì non è stato sufficiente per rilanciare la corsa dei mercati azionari, rimasti delusi dalle dichiarazioni di Draghi. La riunione del direttivo BCE ha deciso anche una serie di misure per alleggerire la pressione sulle banche, permettendo un uso più ampio di collaterale per finanziarsi dalle banche centrali nazionali e dalla stessa BCE (dettagli qui).
Pressochè invariato il cambio euro/dollaro (-0.05%) 
l'euro ha chiuso pressochè invariato anche rispetto al dollaro canadese: il rapporto EUR/CAD è passato da 1,364 a 1,360 dopo aver toccato un minimo di 1,348 nella giornata di giovedì.

La classifica settimanale degli asset vede salire al primo posto le obbligazioni trentennali dell'eurozona, al secondo posto scendere  l'indice immobiliare globale mentre al terzo troviamo ancora l'indice SP500. L'unico asset con la tendenza di medio periodo positiva sono le obbligazioni dell'eurozona. L'indice immobiliare globale, i due indici azionari e le obbligazioni dell'eurozona hanno la tendenza di breve periodo positiva. Le strategie seguite mantengono il profilo prudente della settimana scorsa: la top2  investe il capitale dividendolo in parti uguali tra liquidità e obbligazioni trentennali dell'eurozona, la top3 riserva 2/3 del capitale alla liquidità e 1/3 alle obbligazioni trentennali dell'eurozona mentre la strategia che investe negli asset che hanno una tendenza di medio periodo positiva punta tutto sulle obbligazioni.
In questo post trovate le risposte ad alcune delle domande  più frequenti relative alla metodologia che utilizzo per la costruzione della tabella e dei portafogli che aggiorno settimanalmente.

In questo post ho descritto quali ETF negoziati a Milano  replicano (in positivo o in negativo) gli indici che sono settimanalmente tracciati qui su Alfaobeta. Se volete fare delle analisi da soli, in questo post ho spiegato come procurarsi gratuitamente le serie storiche dei prezzi e dei NAV degli ETF mentre qui potete trovare qualche informazione sui costi di transazione nel mercato dei cambi.

Dall'inizio del 2011 il rendimento (valutato in euro) di un portafoglio che ogni settimana investe nei primi 2 asset (top2) della tabella (se hanno la tendenza di medio periodo positiva, in liquidità altrimenti) è pari al
-15.8%, se investito nei primi tre asset (top3) il rendimento è stato del  -7.7%. Questa settimana la top2  e la top3 hanno realizzato rispettivamente  +0,3% e +0,2%.

Nell'intero 2009 le stessa strategie avevano reso rispettivamente il 12.2% e il 2.4% e nel 2010 il 22.4% e il 18.2%.

La strategia che investe negli asset con  tendenza di medio periodo positiva ha avuto nel 2010 un rendimento pari al 12.1% e da inizio 2009 ad oggi ha reso il 17.3%, con un massimo drawdown pari al 9.2% e una volatilità del 10.4%. La strategia  questa settimana ha reso lo 0.7%. Il rendimento dal primo gennaio 2011 a oggi è stato negativo (-6.3%).

Nella figura è raffigurato l'andamento di un euro investito nelle tre strategie dal 3 gennaio 2009 ad oggi.

La tabella qui sotto riassume il profilo rischio/rendimento delle tre strategie negli ultimi 35 mesi:

E' bene ricordare che i rendimenti calcolati non tengono neppure conto dei costi di transazione e del prelievo fiscale. Mi preme comunque sottolineare che le analisi e le simulazioni descritte in questo blog sono da considerarsi sempre e comunque risultati teorici e relativi al passato. Chiunque decidesse di utilizzare le strategie descritte o qualsiasi altra informazione tratta da questo blog per decisioni di investimento se ne assume completamente la responsabilità.

 Ecco l'aggiornamento al 9 dicembre 2011.

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