Dalla Grecia all'Italia. Aggiornamento al 24 giugno 2011.

La settimana è iniziata con la debolezza legata alle incertezze relative al salvataggio della Grecia e si è conclusa con la debolezza innescata dai dubbi sul sistema bancario, in primo luogo sulle banche italiane. Ieri il Sole 24 Ore dando spazio alle solite voci di hedge funds rapaci che speculano al ribasso titolava: "La speculazione attacca le banche" con commenti del tipo "I fili della speculazione", "Vendite ingiustificate" e "Si paga il rischio paese". Per carità che non si dica che qualche problemuccio forse il sistema potrebbe averlo, che la situazione del nostro paese si è confusa in modo sostanziale nelle ultime settimane con prospettive poco entusiasmanti sia per la crescita sia per il contenimento della spesa pubblica. Intanto i mercati prendono le distanze, lo spread BTp-Bund è raddoppiato ad oltre 200 punti base in appena due mesi (era circa pari a 120 punti base all'inizio di aprile).

Relativamente alla Grecia l'Economist suggerisce una via d'uscita alternativa al default e alla politica europea attuale di guadagnare tempo ad ogni costo (e di costi prima o poi si dovrà rendere conto quando nei vari paesi gli elettori chiederanno spiegazioni sui 1000-1500 euro a testa che il sostegno alla Grecia sta costando nei paesi dell'eurozona):

There is an alternative, for which this newspaper has long argued: an orderly restructuring of Greece’s debts, halving their value to around 80% of GDP. It would hardly be a shock to the markets, which have long expected a default (an important difference from Lehman). The banks that still hold a big chunk of the bonds are in better shape to absorb losses today than they were last year. Even if Greece’s debts were cut in half, the net loss would still represent an absorbable proportion of most European banks’ capital.
An orderly restructuring would be risky. Doing it now would crystallise losses for banks and taxpayers across Europe. Nor would it, by itself, right Greece. The country’s economy is in deep recession and it is running a primary budget deficit (ie, before interest payments). Even if Greece restructures its debt and embraces the reforms demanded by the EU and IMF, it will need outside support for some years. That is bound to bring more fiscal-policy control from Brussels, turning the euro zone into a more politically integrated club. Even if that need not mean a superstate with its own finance ministry, the EU’s leaders have not started to explain the likely ramifications of all this to voters. But at least Greece and the markets would have a plan with a chance of working.
No matter what fictions they concoct this week, the euro zone’s leaders will sooner or later face a choice between three options: massive transfers to Greece that would infuriate other Europeans; a disorderly default that destabilises markets and threatens the European project; or an orderly debt restructuring. This last option would entail a long period of external support for Greece, greater political union and a debate about the institutions Europe would then need. But it is the best way out for Greece and the euro. That option will not be available for much longer. Europe’s leaders must grab it while they can.

In questo quadro complessivo (e ci sarebbe parecchio da dire anche su quanto sta accadendo al di là dell'Atlantico) non c'è da stupirtsi troppo se la debolezza regna sugli asset seguiti settimanalmente da Alfa o Beta?

Questa settimana la maglia nera spetta all'indice Eurostoxx che ha chiuso con un -1.7%. Negativi anche il cambio euro/dollaro (-0.8%) e l'indice di materie prime CRB in euro (-0.8% ), pressochè invariati l'indice immobiliare globale in euro e le obbligazioni europee trentennali. In leggero progresso lo Standard and Poors 500 in euro (+0.6%).
La strategia top2 perde lo 0.4% e la top3 perde lo 0.6%: il drawdown della strategia top2 dal massimo di quindici settimane fa è pari al 12.8%; il drawdown della top3 dal massimo del 7 gennaio 2011 è  pari al 7.6%.

Le strategie top2 e top3 con copertura del rischio di cambio effettuata da quando il 14 gennaio 2011 la tendenza di medio periodo dell'euro è diventata positiva avrebbero reso rispettivamente il -1.9% e +0.4%. 

Questa settimana l'ordine in classifica degli asset vede l'indice S&P500 sorpassare l'indice CRB e occupare la terza posizione, dietro all'indice FTSE EPRA-NAREIT Global. L'indice EuroStoxx occupa ora l'ultima posizione, sorpassato dalle obbligazioni trentennali dell'eurozona.
La  strategia top 2 suddivide quindi il capitale equipesando l'indice FTSE EPRA-NAREIT Global e il cambio euro/dollaro mentre la top 3 aggiunge al paniere anche l'indice S&P500 . Chi volesse utilizzare le due strategie con la copertura del rischio di cambio utilizzando una leva 3x per il cambio può costruire un portafoglio in questo modo:

top2: 37.5% FTSE EPRA-NAREIT, 37,5% S&P500, 25% copertura cambio

top3: 25% S&P500, 25% CRB, 25% FTSE EPRA-NAREIT, 25% copertura cambio

La fase presente di debolezza dei mercati è resa evidente dal fatto che tutti gli asset hanno la tendenza a breve termine negativa con la sola eccezione delle obbligazioni dell'area euro a scadenza trentennale. Rimane positiva la tendenza di medio periodo per il cambio euro/dollaro, l'indice CRB, l'indice FTSE EPRA/NAREIT Global (immobili) e l'indice S&P500. Per l'indice CRB e per l'indice S&P500 sarà sufficiente un calo frazionario per passare a una tendenza di medio periodo negativa.

In questo post trovate le risposte ad alcune delle domande  più frequenti relative alla metodologia che utilizzo per la costruzione della tabella e dei portafogli che aggiorno settimanalmente.

In questo post ho descritto quali ETF negoziati a Milano  replicano (in positivo o in negativo) gli indici che sono settimanalmente tracciati qui su Alfaobeta. Se volete fare delle analisi da soli, in questo post ho spiegato come procurarsi gratuitamente le serie storiche dei prezzi e dei NAV degli ETF mentre qui potete trovare qualche informazione sui costi di transazione nel mercato dei cambi.

Dall'inizio del 2011 il rendimento (valutato in euro) di un portafoglio che ogni settimana investe nei primi 2 asset (top2) della tabella è pari al -10.9%, se investito nei primi tre asset (top3) il rendimento è stato del  -5.4%. Nell'intero 2009 le stessa strategie avevano reso rispettivamente il 12.2% e il 2.4% e nel 2010 il 22.4% e il 18.2%.

Nella figura è raffigurato l'andamento di un euro investito nelle due strategie dal 3 gennaio 2009 ad oggi.

Il rendimento annuale composto della strategia top2 è del 8.6%, con una volatilità del 12.1%, un massimo drawdown del 12.8% e un indice di Sharpe di circa 0.7.

Il rendimento annuale composto della strategia top 3 è pari al 5.5%, con una volatilità dell'11.8%, un massimo  drawdown del 15.1% e un indice di Sharpe pari a circa  0.4.

La strategia che investe nei primi due asset a condizione che la tendenza di medio periodo sia positiva, e in contanti nel caso contrario, ha reso nell'intero 2009 il 13.9%. Nel 2010 ha coinciso con la top2 con l'eccezione di due sole settimane (questa e questa): la performance complessiva per il 2010 è stata leggermente peggiore della top2, con un +18.6%.

La strategia che semplicemente investe in parti uguali in tutti e 6 gli asset seguiti settimanalmente da Alfaobeta

ha chiuso la settimana con una perdita dello 0.5% allontanandosi così dal massimo raggiunto otto settimane fa: il il drawdown è ora pari al 3.7%.  La strategia ha reso nel 2010 il 12.6% con una volatilità del 10% mentre dall'1 gennaio 2009 ad oggi ha reso il 30.4% con un massimo drawdown del 14.8%. Il rendimento dal primo  gennaio 2011 è stato leggermente negativo -1.3%. Il portafoglio top2 ha reso il 22.9% dall'1 gennaio 2009 a oggi, con un massimo drawdown del 12.8%: l'ultimo massimo è stato raggiunto il 7 marzo scorso e da allora il drawdown è proprio pari al 12.8%. Il rendimento del portafoglio top2 dal primo gennaio 2011 a oggi è stato pari al -10.9%.

La strategia che settimanalmente investe il capitale dividendolo in parti uguali negli asset che hanno una tendenza di medio periodo positiva (una versione più aggressiva della strategia di Faber che invece ripartisce il   capitale tra liquidità e gli asset con tendenza di medio periodo positivo) ha chiuso questa settimana con un -0.3%. Nel 2010 ha avuto un rendimento pari al 12.1% e da inizio 2009 ad oggi ha reso il 22.8%, con un massimo drawdown inferiore al 7%. La volatilità è ben inferiore al 10%.  Il rendimento dal primo gennaio 2011 a oggi è stato pari al -1.9%.

E' bene ricordare che i rendimenti calcolati non tengono neppure conto dei costi di transazione e del prelievo fiscale. Mi preme comunque sottolineare che le analisi e le simulazioni descritte in questo blog sono da considerarsi sempre e comunque risultati teorici e relativi al passato. Chiunque decidesse di utilizzare le strategie descritte o qualsiasi altra informazione tratta da questo blog per decisioni di investimento se ne assume completamente la responsabilità.

Ecco l'aggiornamento al 24 giugno 2011.

OT: Wikipedia patrimonio dell'umanità

I lettori di Alfa o Beta? conoscono la mia ammirazione per Wikipedia: a buon diritto Wikipedia si autocandida per diventare il primo esempio di patrimonio dell'umanità digitale riconosciuto dall'Unesco. Potete firmare la petizione in proposito qui e ascoltare Jimmy Wales che spiega le ragioni di questa autocandidatura nel video qui sotto.


Jimmy Wales explains the idea behind the petition from Wikipedia for World Heritage on Vimeo.

Aggiornamento al 17 giugno 2011

Prosegue il deterioramento del quadro complessivo: come osservato già la scorsa settimana cinque asset su sei hanno la tendenza di breve periodo negativa e due di questi sono a un passo dall'avere la tendenza di medio periodo pure negativa.

Questa settimana la maglia nera spetta all'indice di materie prime CRB (in euro) che ha chiuso con un -3.3%. Negativi anche l'indice immobiliare che in euro ha perso l'1%, le obbligazioni trentennali dell'eurozona e il cambio euro/dollaro che hanno perso lo 0.3%. Leggermente positivi invece gli indici azionari (+0.3% per lo Standard and Poors 500 in euro e +0.6% per l'indice Eurostoxx).

La strategia top2 perde l'1.8% e la top3 perde l'1.6%: il drawdown della strategia top2 dal massimo di quattodici settimane fa è pari al 12.4%; il drawdown della top3 dal massimo del 7 gennaio 2011 è  pari al 7%.

Le strategie top2 e top3 con copertura del rischio di cambio effettuata da quando il 14 gennaio 2011 la tendenza di medio periodo dell'euro è diventata positiva avrebbero reso rispettivamente il -0.5% e +1.3%. 

Questa settimana l'ordine in classifica degli asset vede l'indice FTSE EPRA-NAREIT Global sorpassare l'indice CRB e occupare la seconda posizione, dietro al cambio euro/dollaro. La  strategia top 2 suddivide quindi il capitale equipesando l'indice FTSE EPRA-NAREIT Global e il cambio euro/dollaro mentre la top 3 aggiunge al paniere anche l'indice CRB. Chi volesse utilizzare le due strategie con la copertura del rischio di cambio utilizzando una leva 3x per il cambio può costruire un portafoglio in questo modo:

top2: 37.5% FTSE EPRA-NAREIT, 37,5% CRB, 25% copertura cambio

top3: 25% S&P500, 25% CRB, 25% FTSE EPRA-NAREIT, 25% copertura cambio

La fase presente di debolezza dei mercati è resa evidente dal fatto che tutti gli asset hanno la tendenza a breve termine negativa con la sola eccezione delle obbligazioni dell'area euro a scadenza trentennale. Rimane positiva la tendenza di medio periodo per il cambio euro/dollaro, l'indice CRB, l'indice FTSE EPRA/NAREIT Global (immobili) e l'indice S&P500. Nel caso dell'indice CRB una ulteriore correzione di poco superiore al 2% sarebbe sufficiente per passare a una tendenza di medio periodo negativa; nel caso dell'indice S&P500 sarebbe sufficiente un calo inferiore all'1%!

In questo post trovate le risposte ad alcune delle domande  più frequenti relative alla metodologia che utilizzo per la costruzione della tabella e dei portafogli che aggiorno settimanalmente.

In questo post ho descritto quali ETF negoziati a Milano  replicano (in positivo o in negativo) gli indici che sono settimanalmente tracciati qui su Alfaobeta. Se volete fare delle analisi da soli, in questo post ho spiegato come procurarsi gratuitamente le serie storiche dei prezzi e dei NAV degli ETF mentre qui potete trovare qualche informazione sui costi di transazione nel mercato dei cambi.

Dall'inizio del 2011 il rendimento (valutato in euro) di un portafoglio che ogni settimana investe nei primi 2 asset (top2) della tabella è pari al -10.5%, se investito nei primi tre asset (top3) il rendimento è stato del  -4.9%. Nell'intero 2009 le stessa strategie avevano reso rispettivamente il 12.2% e il 2.4% e nel 2010 il 22.4% e il 18.2%.

Nella figura è raffigurato l'andamento di un euro investito nelle due strategie dal 3 gennaio 2009 ad oggi.

Il rendimento annuale composto della strategia top2 è del 8.9%, con una volatilità del 12.2%, un massimo drawdown del 12.4% e un indice di Sharpe di circa 0.7.

Il rendimento annuale composto della strategia top 3 è pari al 5.8%, con una volatilità dell'11.8%, un massimo  drawdown del 15.1% e un indice di Sharpe pari a circa  0.4.

La strategia che investe nei primi due asset a condizione che la tendenza di medio periodo sia positiva, e in contanti nel caso contrario, ha reso nell'intero 2009 il 13.9%. Nel 2010 ha coinciso con la top2 con l'eccezione di due sole settimane (questa e questa): la performance complessiva per il 2010 è stata leggermente peggiore della top2, con un +18.6%.

La strategia che semplicemente investe in parti uguali in tutti e 6 gli asset seguiti settimanalmente da Alfaobeta

ha chiuso la settimana con una perdita dello 0.7% allontanandosi così dal massimo raggiunto sette settimane fa: il il drawdown è ora pari al 3.2%.  La strategia ha reso nel 2010 il 12.6% con una volatilità del 10% mentre dall'1 gennaio 2009 ad oggi ha reso il 31% con un massimo drawdown del 14.8%. Il rendimento dal primo  gennaio 2011 è stato leggermente negativo -0.8%. Il portafoglio top2 ha reso il 23.4% dall'1 gennaio 2009 a oggi, con un massimo drawdown del 12.4%: l'ultimo massimo è stato raggiunto il 7 marzo scorso e da allora il drawdown è proprio pari al 12.4%. Il rendimento del portafoglio top2 dal primo gennaio 2011 a oggi è stato pari al -10.5%.

La strategia che settimanalmente investe il capitale dividendolo in parti uguali negli asset che hanno una tendenza di medio periodo positiva (una versione più aggressiva della strategia di Faber che invece ripartisce il   capitale tra liquidità e gli asset con tendenza di medio periodo positivo) ha chiuso questa settimana con un -1.1%. Nel 2010 ha avuto un rendimento pari al 12.1% e da inizio 2009 ad oggi ha reso il 23.1%, con un massimo drawdown inferiore al 7%. La volatilità è ben inferiore al 10%.  Il rendimento dal primo gennaio 2011 a oggi è stato pari al -1.6%.

E' bene ricordare che i rendimenti calcolati non tengono neppure conto dei costi di transazione e del prelievo fiscale. Mi preme comunque sottolineare che le analisi e le simulazioni descritte in questo blog sono da considerarsi sempre e comunque risultati teorici e relativi al passato. Chiunque decidesse di utilizzare le strategie descritte o qualsiasi altra informazione tratta da questo blog per decisioni di investimento se ne assume completamente la responsabilità.

Ecco l'aggiornamento al 17 giugno 2011.

Gli immobili e la borsa sono ancora sopravvalutati?

Due video con Robert Shiller: nel primo si discutono le prospettive del mercato immobiliare, non propriamente delle più rosee a dispetto dell'impressionante discesa dai massimi. Secondo Shiller


The housing bubble of the early 2000s was "unprecedented" and the "biggest in U.S. history," according to Yale professor Robert Shiller. As a result, he says "it's very hard to forecast" where housing goes from here, now that it has officially fallen into double-dip territory, based on the S&P Case-Shiller Index. Housing "might fall [another] 10-25% in the next few years," but forecasting housing today is harder than predicting the weather, Shiller says. "I don't see how anyone can quantify a forecast because it's such an unusual event."

Nel secondo invece si parla dei mercati azionari e della loro valutazione utilizzando il rapporto prezzo/utili "cyclically adjusted" o CAPE (qui accanto potete vedere il grafico dell'andamento dal 1880 al 2010). Si tratta di una metodologia probabilmente tra le più assennate che permettono di tenere conto dell'ambiente economico nel quale si muovo le azioni: il CAPE è calcolato utilizzando gli utili reali (deflazionati) degli ultimi 10 anni e mediando su di essi: in questo post potete vedere meglio come questo metodo di valutazione funzioni e permetta delle previsioni dei rendimenti azionari di lungo periodo (10-20 anni) ragionevolmente accurate. 

Alla metodologia di Shiller Alfa o Beta? ha dedicato più di un post, per esempio una discussione critica del  metodo la trovate qui. La valutazione attuale del mercato non è delle più attraenti: mediando gli utili reali su dieci anni il rapporto prezzo/utili dell'indice S&P500 è pari a circa 22, considerevolmente più alto del valore di circa 15 che si ottiene calcolandolo a partire dagli utili dell'ultimo anno. Storicamente a questo livello di valutazione su un orizzonte temporale di dieci anni corrisponde un rendimento annualizzato reale (al netto dunque dell'inflazione) di circa il 3% , considerevolmente inferiore alla media storica di circa il 7% reale. Qui sotto il video.

Il rating della Grecia sprofonda

Dal Financial Times di oggi:

Greek rating now worst in the world Athens debt has been downgraded by three more notches, making it the worst-rated sovereign in the world, and sending its bond yields soaringhttp://link.ft.com/r/9ULF66/7AVK9B/EANEG/KEX9HL/C5Z10Q/PJ/h?a1=2011&a2=6&a3=13

ma niente paura! Arrivano i nostri!

EU tries to save Greek rescue
Ministers will hold an emergency meeting on Tuesday in an effort to narrow differences over a €172bn packagehttp://link.ft.com/r/9ULF66/7AVK9B/EANEG/KEX9HL/QFSZD8/PJ/h?a1=2011&a2=6&a3=13

Sempre sul Financial Times oggi tra i commenti Sony Kapoor propone un nuovo piano per salvare l'eurozona dall'incubo del default greco.

At present Greece cannot repay its debt in full, but asking European taxpayers to share the burden through a write-off is politically toxic. Simply restructuring debt owed to the private sector will bankrupt the Greek banking system, and trigger contagion. Increasing public support to Greece also makes little economic sense. Instead, the new path must move between the constraints of what is economically sensible and politically feasible.
This means that haircuts on Greek government bonds are arithmetically unavoidable, given EU taxpayers are unlikely to provide almost €100bn to Greece in aid. The timing of these haircuts is flexible: they could happen now or in July 2013, when the European Stabilisation Mechanism is activated. Restructuring now will minimise uncertainty, and reduce the debt overhang, although July 2013 may be more realistic politically.

Plan B must also differentiate between the various creditors. EU loans and European Central Bank support provided after Greece got into trouble must be treated preferentially. Private holders of Greek debt would have been worse off without this public support, so the EU and ECB debt should not be restructured. In 2013 this can simply be transferred to the ESM, which will have preferred creditor status.
Another category of creditors, Greek banks, will also need to be protected. (...) 

Delaying restructuring till July 2013 is possible but implies that a 75 per cent haircut will be needed to compensate for the €40bn of repayments due to non-public external bondholders by then. (....)

Finally, contagion to Ireland and Portugal can be avoided through the introduction of an ESM clause that allows debt restructuring only when the debt/GDP ratio and debt servicing/GDP ratios exceed 110 per cent and 6 per cent respectively, levels that neither Ireland nor Portugal are expected to breach. The markets recognise that Greece is different. It will still need to work very hard to cut deficits and restore growth. For that there is no Plan B.

Una casa a peso d'oro e la tempesta finanziaria del 2013

Come sono a buon mercato le case....se comprate in oro! Da più parti si sentono inviti a comprare casa

(almeno negli USA) dove le valutazioni sono scese ormai a valori che non si vedevano da un ventennio o più...Se valutata in oro il prezzo mediano delle case monofamiliari negli Stati Uniti è calato dell'80% dal picco del 2001.

Intanto i mercati obbligazionari dei PIGS vedono i volumi diminuire a vista d'occhio, probabilmente un effetto secondario della manipolazione costante del debito di quei paesi, tra un bailout e una ristrutturazione "volontaria". Chi compra queste obbligazioni ora è bene che chieda un premio di liquidità in aggiunta a quello sul rischio...

Financial Times - Europe homepage

Eurozone periphery bond trading volumes at new lows

Volume traded in Greek, Irish and Portuguese sovereign debt fell to €1.1bn in May, a sixfold drop from November and the lowest level since 2001http://link.ft.com/r/LVA6WW/XHLO2U/VRA8D/UURUU9/18HYPY/4O/h?a1=2011&a2=6&a3=12

Da più parti si confronta la crisi del debito greco con quella di Lehman Brothers: secondo il New York Times


Bond traders and officials at theEuropean Central Bank have been unified in their warnings that a restructuring of Greece’s debt would set off an investor panic similar to the one that followed the bankruptcy of Lehman Brothers. Others, however, have argued that Greece’s debt of 330 billion euros, or $473 billion, while too large for the country to bear, is small enough to allow banks and other institutions to take a loss without bringing the world financial system to its knees. 
But the comparisons between Greece and Lehman grew more frequent last week as global markets reeled, spurred in part by the view that Germany’s insistence that private investors participate in a second rescue package for Athens would overcome the objections of the European Central Bank. (...) 
The thinking goes like this: though banks and other investors have done much to pare their Greek holdings in the last year, if they are forced to take a loss, and the ratings agencies declare Greece in default, investors would start selling in a panic. And they would not sell just the bonds of countries struggling with debt — Portugal, Ireland, Spain and Italy. In a hasty retreat into cash, traders would unload more liquid assets as well, everything from high-grade corporate bonds to American and emerging market equities — as occurred in 2008 after Lehman failed.


Nouriel Roubini prevede una tempesta finanziaria globale per il 2013. Secondo Roubini si stanno preparando quattro fattori scatenanti che combinati hanno una probabilità di circa il 33% di provocare una nuova crisi nel 2013:

• il debito pubblico U.S.A. che si aggiunge ad un'economia pure fortemente deficitaria
• un possibile rallentamento dell'economia cinese
• la ristrutturazione del debito dei PIGs dell'eurozona
• la stagnazione del Giappone

Per gli ottimisti che vedono il bicchiere mezzo pieno anzichè mezzo vuoto osserviamo come secondo Roubini ci sono due probabilità su tre che il 2013 veda solo una crescita "anemica" oppure addirittura in accelerazione. Dove l'opinione di Roubini è particolarmente severa è sulla gestione della crisi greca, per la quale non si sono trovate soluzioni credibili e che ormai vede solo una possibile via d'uscita: l'uscita dall'euro. 

"There are already elements of fragility," Bloomberg quotes Roubini as saying. "Everybody's kicking the can down the road of too much public and private debt. The can is becoming heavier and heavier, and bigger on debt, and all these problems may come to a head by 2013 at the latest."

Il disagio dei mercati. Aggiornamento al 10 giugno 2011

L'incipit del commento della settimana scorsa si applica ancora alla lettera: "Ancora una brutta settimana per gli asset seguiti settimanalmente Alfa o Beta?" Il deterioramento del quadro complessivo è ancora più marcato: cinque asset su sei hanno la tendenza di breve periodo negativa. Il commento settimanale ai mercati di Buttonwood è giustamente intitolato Queasy feeling, riferendosi al disagio che i mercati sembrano avere in questa fase di incertezza tra il rallentamento della crescita economica, le scelte dolorose sul fronte dei deficit che i governi dovranno prendere nei prossimi mesi (primo tra tutti quello USA che rischia il default tecnico...) e la volontà delle banche centrali di interrompere le immissioni massicce di liquidità che hanno sostenuto il toro negli ultimi 9-10 mesi. Secondo Buttonwood il futuro che attende i mercati, specialmente quelli azionari, non è dei più rosei: 

THE cavalry may not ride to the rescue this time. Equity investors have been relying on the Federal Reserve for support ever since the American central bank presaged a second round of quantitative easing (QE) last August.

In a November article for the Washington Post, Ben Bernanke, the Fed’s chairman, acknowledged the impact of QE on shares, stating that “higher stock prices will boost consumer wealth and help increase confidence, which can also spur spending. Increased spending will lead to higher incomes and profits that, in a virtuous circle, will further support economic expansion.” But with the current round of QE about to end, Mr Bernanke gave no hint that a third programme was on its way in a keenly awaited speech this week, acknowledging merely that “economic conditions are likely to warrant exceptionally low levels for the federal-funds rate for an extended period.”

The speech was a further disappointment for global stockmarkets, which have been declining fairly steadily since early May. (...)

There are two possible explanations for these signs of slowdown. The first is that this is a soft patch caused by temporary factors such as the high oil price and the disruption that followed the Japanese earthquake in March. (...)

The eagle-eyed may have seen the bad news coming earlier still. The Baltic Dry Index, a measure of shipping rates and an indicator of global trade activity, started to turn down late last year.

The alternative, less palatable thesis is that the stimulus delivered by central banks and governments since late 2008 and early 2009 is now starting to fade. The authorities are running low on ammunition, as Mr Bernanke has in effect admitted. There appears to be little political appetite for a further round of fiscal stimulus or easier monetary policy. In Europe the emphasis has shifted to fiscal austerity and the European Central Bank has started to push up interest rates.

All along this rally has been dogged by a contradiction. Equity investors have attempted to act as if this is a normal recovery but central banks have behaved as if they were still extremely worried, keeping rates at record low levels. That created two potential challenges for the bulls. Either their economic optimism would prove correct, in which case the stimulus would have to be rapidly withdrawn, or the caution of the central banks would turn out to be justified and profit forecasts would have to be revised lower.

On this point, the evidence is mixed. In America first-quarter profits generally beat expectations and forecasts for the full year were moved higher. According to HSBC, analysts are now looking for 17% earnings-per-share growth, up from 14% at the start of 2011. In Europe full-year estimates for earnings-per-share growth have started to be revised downwards, albeit to a still-high rate of 13%. Anyone relying on such estimates should be warned that analysts are normally over-optimistic and terrible at spotting turning-points.

Robust profits have been, along with Fed policy, a stout source of support for share prices. But they are linked to an increase in margins (ie, a higher share of GDP for profits than for wage-earners) that has made this a much rosier recovery for Wall Street than for Main Street. Profit margins tend to revert to the mean over the long term, in part because high returns attract new market entrants. Paul Marson of Lombard Odier, a private bank, says that “over the next five years, current elevated margins imply negative nominal net profit growth.”

The American market is hardly priced for such an outcome. On the best long-term measure, the cyclically adjusted price-earnings ratio, Wall Street is trading on a valuation 43% above its long-term average, according to the website of Yale University’s Robert Shiller. The bulls will have to hope that Mr Bernanke can be persuaded to change his mind.

Questa settimana la correzione del cambio euro/dollaro che ha perso il 2% ha contribuito quasi per intero al progresso dell'indice di materie prime CRB (in euro) che ha chiuso la settimana con un +1.8% e ha largamento compensato le perdite subite in dollari (-1.3%) dall'indice immobiliare che valorizzato in euro ha guadagnato lo +0.7% e dall'indice S&P500 che ha perso il 2.2% in dollari ma valorizzato in euro segna un più modesto calo dello -0.3%. Negativo anche l'indice eurostoxx con un -2.1% e le obbligazioni governative trentennali dell'eurozona -0.8%. 

Questa settimana la strategia top2 perde lo 0.1% e la top3 guadagna lo 0.2%: il drawdown della strategia top2 dal massimo di tredici settimane fa è pari al 10.8%; il drawdown della top3 dal massimo del 7 gennaio 2011 è  pari al 5.6%.

Le strategie top2 e top3 con copertura del rischio di cambio effettuata da quando il 14 gennaio 2011 la tendenza di medio periodo dell'euro è diventata positiva avrebbero reso rispettivamente il +1.4% e +3.1%. 

Questa settimana non ci sono cambiamenti nell'ordine in classifica degli asset che si sono tutti indeboliti in modo pressochè uniforme. La  strategia top 2 suddivide quindi il capitale equipesando l'indice CRB e il cambio euro/dollaro mentre la top 3 aggiunge al paniere anche l'indice FTSE EPRA-NAREIT Global. Chi volesse utilizzare le due strategie con la copertura del rischio di cambio utilizzando una leva 3x per il cambio può costruire un portafoglio in questo modo:

top2: 37.5% FTSE EPRA-NAREIT, 37,5% CRB, 25% copertura cambio

top3: 25% S&P500, 25% CRB, 25% FTSE EPRA-NAREIT, 25% copertura cambio

La fase presente di debolezza dei mercati è resa evidente dal fatto che tutti gli asset hanno la tendenza a breve termine negativa con la sola eccezione delle obbligazioni dell'area euro a scadenza trentennale. Rimane positiva la tendenza di medio periodo per il cambio euro/dollaro, l'indice CRB, l'indice FTSE EPRA/NAREIT Global (immobili) e l'indice S&P500 anche se per quest'ultimo un ampliamento della correzione di poco superiore all'1% sarebbe sufficiente per passare a una tendenza di medio periodo negativa.

In questo post trovate le risposte ad alcune delle domande  più frequenti relative alla metodologia che utilizzo per la costruzione della tabella e dei portafogli che aggiorno settimanalmente.

In questo post ho descritto quali ETF negoziati a Milano  replicano (in positivo o in negativo) gli indici che sono settimanalmente tracciati qui su Alfaobeta. Se volete fare delle analisi da soli, in questo post ho spiegato come procurarsi gratuitamente le serie storiche dei prezzi e dei NAV degli ETF mentre qui potete trovare qualche informazione sui costi di transazione nel mercato dei cambi.

Dall'inizio del 2011 il rendimento (valutato in euro) di un portafoglio che ogni settimana investe nei primi 2 asset (top2) della tabella è pari al -8.8%, se investito nei primi tre asset (top3) il rendimento è stato del  -3.4%. Nell'intero 2009 le stessa strategie avevano reso rispettivamente il 12.2% e il 2.4% e nel 2010 il 22.4% e il 18.2%.

Nella figura è raffigurato l'andamento di un euro investito nelle due strategie dal 3 gennaio 2009 ad oggi.

Il rendimento annuale composto della strategia top2 è del 9.9%, con una volatilità del 12.2%, un massimo drawdown del 10.7% e un indice di Sharpe di poco superiore a 0.7.

Il rendimento annuale composto della strategia top 3 è pari al 6.5%, con una volatilità dell'11.9%, un massimo  drawdown del 15.1% e un indice di Sharpe poco superiore a  0.4.

La strategia che investe nei primi due asset a condizione che la tendenza di medio periodo sia positiva, e in contanti nel caso contrario, ha reso nell'intero 2009 il 13.9%. Nel 2010 ha coinciso con la top2 con l'eccezione di due sole settimane (questa e questa): la performance complessiva per il 2010 è stata leggermente peggiore della top2, con un +18.6%.

La strategia che semplicemente investe in parti uguali in tutti e 6 gli asset seguiti settimanalmente da Alfaobeta

ha chiuso la settimana con una perdita dello 0.4% allontanandosi così dal massimo raggiunto sei settimane fa: il il drawdown è ora pari al 2.6%.  La strategia ha reso nel 2010 il 12.6% con una volatilità del 10% mentre dall'1 gennaio 2009 ad oggi ha reso il 32.5% con un massimo drawdown del 14.8%. Il rendimento dal primo  gennaio 2011 è stato leggermente negativo -0.1%. Il portafoglio top2 ha reso il 25.7% dall'1 gennaio 2009 a oggi, con un massimo drawdown del 10.8%: l'ultimo massimo è stato raggiunto il 7 marzo scorso e da allora il drawdown è proprio pari al 10.8%. Il rendimento del portafoglio top2 dal primo gennaio 2011 a oggi è stato pari al -8.8%.

La strategia che settimanalmente investe il capitale dividendolo in parti uguali negli asset che hanno una tendenza di medio periodo positiva (una versione più aggressiva della strategia di Faber che invece ripartisce il   capitale tra liquidità e gli asset con tendenza di medio periodo positivo) ha chiuso questa settimana con un +0.1%. Nel 2010 ha avuto un rendimento pari al 12.1% e da inizio 2009 ad oggi ha reso il 24.5%, con un massimo drawdown inferiore al 7%. La volatilità è ben inferiore al 10%.  Il rendimento dal primo gennaio 2011 a oggi è stato pari al -0.5%.

E' bene ricordare che i rendimenti calcolati non tengono neppure conto dei costi di transazione e del prelievo fiscale. Mi preme comunque sottolineare che le analisi e le simulazioni descritte in questo blog sono da considerarsi sempre e comunque risultati teorici e relativi al passato. Chiunque decidesse di utilizzare le strategie descritte o qualsiasi altra informazione tratta da questo blog per decisioni di investimento se ne assume completamente la responsabilità.

Ecco l'aggiornamento al 10 giugno 2011.

Nuovo credito per l'Islanda

E' stata annunciata oggi la prima emissione di obbligazioni islandesi dal collasso del sistema bancario nell'autunno del 2008: è una buona notizia per tutti e non solo per un paese per il quale ho una forte istintiva simpatia. E il commento di Barley sul WSJ mi pare largamente condivisibile. Aggiungerei all'elenco di ragioni che permettono oggi all'Islanda di finanziarsi al 5% con scadenza quinquennale anche un disperato desiderio degli investitori di emissioni obbligazionarie con rendimenti non nulli...

Roll up, Roll up. Orders are now being taken for Iceland's first bond offering since its spectacular economic and banking collapse late in 2008. The five-year offering, which may raise as much as $1 billion at a yield of around 5%, is a milestone in rebuilding confidence internationally and follows a turnaround in the economy, forecast to grow 2.25% this year. It will also fuel debate over whether peripheral European countries such as Greece, Ireland and Portugal would have fared better if they had had their own currencies and let their banks go bust. Iceland's currency flexibility and banking default were important factors, but not unambiguously positive. The 40% fall in the real value of the krona has boosted exports but it also imposed a heavy cost on a country dependent on imports with high levels of foreign-currency linked debt. Similarly, the default of Kaupthing, Glitnir and Landsbanki—unavoidable given bank sector assets had grown to 10 times gross domestic product—was by no means costless. Debt to GDP has soared to 100% from under 30% in 2007 as a result. That burden could rise higher depending on the outcome of unresolved disputes with the U.K. and Netherlands over deposit guarantees for Internet bank Icesave and with private creditors challenging the decision to accord depositors priority in the resolution process. Nor is Iceland out of the woods yet. Unemployment remains high at 7.8%, far above the 2% recorded pre-crisis. The government has already introduced tax increases and spending cuts equivalent to 10% of GDP over two years and will need to go further. Iceland still faces a policy minefield in removing capital controls: Foreign investors have deposits and short-term investments worth some 30% of GDP locked up in Iceland. But Iceland's return to bond markets reflects two key factors available to any sovereign in or out of the euro. The first is time: It has taken nearly three years since the October 2008 bank implosion to get this far. The second is credible, consistent policy-making that has encouraged investors to provide funding even if the recovery is fragile and problems remain. That is the real lesson for Greece, Ireland and Portugal. Write to Richard Barley at richard barley@dowjones com

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Pane al pane, vino al vino....

Moody's non è convinta che un piano di rollover del debito sia un'altra cosa rispetto a un default...
Secondo l'agenzia di rating it is hard to say how a rollover could be deemed voluntary.
"If it's voluntary, then it falls outside the default definition," said Bart Oosterveld, head of the sovereign-risk group at Moody's. But he said: "It's hard to imagine in the current circumstances how it could be voluntary."
Speaking to reporters in Paris, Mr. Oosterveld said such a rollover "would likely constitute a credit event."

Ancora dal Wall Street Journal di oggi: 

A Default by Any Other Name: History of Credit Crises Shows Countries' Experiences Vary Widely

Not all government debt defaults are created equal. A default—the failure of a creditor to repay a scheduled interest payment or capital repayment in full and on time—can occur with the consent of creditors or without. History shows defaults can deliver rapid benefits to a borrower or destroy confidence in its economy for years; they can shake the financial system, or not.

The technical definition of default varies among credit-rating agencies, accountants and lawyers. And a default as defined by a rating agency isn't necessarily a "credit event" that would lead to payouts to holders of credit-default swaps, which are a form of insurance against nonpayment of debt.
Although some options now being considered for Greece's bailout package would be defined as a default by the rating agencies, they wouldn't all force bondholders to take explicit losses—or "haircuts"—on their bonds. Many analysts believe, because of Greece's heavy debt burden, that such losses are highly likely in the years to come. But providing Greece gets more bailout money by Aug. 20, when €5.9 billion ($8.6 billion) of government bonds come due, many analysts say that, even if Greece's second bailout leads to a default, it shouldn't generate a financial crisis this year.
Whether a crisis follows default depends on the uncertainty generated in the financial system, the scale of the likely losses, and the financial strength of the holders of the debt. What happens to Greece this year is unlikely to come anywhere close to the panic generated in August 1982 by Mexico's announcement that it couldn't meet its debt obligations. (...)
Rating agency Moody's Investors Service lists 16 sovereign defaults of countries it has rated since 1983, the latest being Jamaica in early 2010. Its list doesn't include defaults by sovereign borrowers that it didn't rate.
Not all defaults end in long-term disaster. Take Uruguay. Contagion from Argentina led its neighbor to complete a distressed debt exchange in 2003. The exchange was announced on April 10; on May 16, Standard & Poor's lowered the rating to a "selective default," and on June 2, it raised the rating to B-minus, when the debt exchange was completed—on the basis that Uruguay's debt was more sustainable than before. The default lasted 17 days.
 Mah...


...Comunque non è solo l'Europa ad avere qualche problema. Ieri negli U.S.A. il governatore della Fed Bernanke
ha sostenuto la tesi che il rallentamento in corso dell'economia sia solo temporaneo con segni di ripresa che dovrebbero essere già tangibili nel secondo semestre del 2011. Il discorso di Bernanke lo trovate qui.
I mercati sono stati così positivamente colpiti da perdere quasi l'1% in un'ora, forse anche perchè alcuni speculavano sull'annuncio di un possibile terzo round di quantitative easing e sono rimasti delusi: 

Financial Times - UK Homepage

Bernanke signals no new round of easing

Ben Bernanke sent a strong signal that the US Federal Reserve is not planning to loosen monetary policy despite weaker economic data http://link.ft.com/r/TWK799/8AV0QC/86QWU/8A68L3/720X3N/N9/h?a1=2011&a2=6&a3=7

 
Ma il clima non è dei migliori: ecco qui sotto il risultato di un sondaggio tra il lettori del WSJ