C'era una volta l'eurozona? Aggiornamento al 15 giugno 2012

Oggi la Grecia vota e tutta l'Europa guarda all'esito del voto con il fiato sospeso. Se l'esito delle urne non favorirà i partiti che hanno con più convinzione sostenuto la permanenza del paese nell'eurozona la fuga dei capitali dalle banche greche accelelerà lasciando alla BCE il compito di garantire un sistema bancario insolvente e un paese intrappolato in una paurosa spirale deflazionaria. L'incertezza elettorale ha prodotto un paese con l'economia paralizzata: secondo l'Economist many people have simply stopped paying their bills, hoarding cash as they wait to see what unfolds. Anche il turismo ne ha risentito (e l'evidenza anedottica sembra suggerire che l'Italia possa averne tratto qualche piccolo vantaggio, con i tedeschi e i nordeuropei che si ridistribuiscono sui paesi mediterranei nei quali la polemica con la Germania è stata meno forte) con vistosi cali delle prenotazioni e delle presenze straniere. 


La situazione è davvero molto preoccupante. Se la Grecia rimarrà nell'euro saranno necessari ulteriori aiuti e bailouts. Se invece la Grecia sarà lasciata al suo destino, i mercati si domanderanno chi è il prossimo, e la situazione già complicata di paesi come la Spagna e forse anche l'Italia si farà davvero molto difficile. John Mauldin riassume così la situazione: 




Europe is down to two choices. Either allow the eurozone to break up or go for a full fiscal
union with central budget controls. The latter option ultimately means eurobonds and a central
taxing authority. It also means that national labor unions will cede control to technocrats and
politicians in Brussels. And that will mean the changing of labor laws. Will Europe blink when
faced with central control and a European parliament that really makes a difference?
The rest of Europe is watching Greece implode. Spain has almost 25% unemployment.
Italy has rejected basic labor reforms. The entire continent seems to be in denial.
Investors in bonds expect to get paid back. That is a very simple concept. And if investors
worry about getting paid back, they ask for higher interest or simply walk away. There are other
places to put money to work. Like Switzerland. Apparently, entire segments of European citizenry
seem to think that government funding is a fundamental right, something that comes with no
strings attached. “Give me what I want in terms of pensions and work. And health care. Protect me
from change and market forces in my job. And tax someone else, preferably someone else who has
more than I do, so I can enjoy all these benefits.”
There is a limit to how much debt the market will be willing to tolerate. What that limit is,
no one actually knows until it is reached, and then it is too late. The limit has evidently been
reached now in Spain. It will soon be “now” in Italy and even France, minus serious reforms.
German credit default swaps are rising every week.


La lenta agonia dell'eurozona spinge gli investitori alla ricerca della sicurezza, identificata con le obbligazioni di Germania, Svizzera e degli U.S.A, dimenticando che investire in un'obbligazione decennale a un tasso dell'1-2% molto probabilmente li condanna a un rendimento reale negativo a scadenza, tranne se si crede che la deflazione prossima ventura oltre a essere cospicua sia durevole (io invece credo che, con i paesi sviluppati che cercano una via di uscita dalla montagna di debito su cui siedono, tra un paio d'anni assisteremo a una ripresa dell'inflazione, auspicabilmente non superiore al 6-7%). Così la pensa anche Burton Malkiel che sul Financial Times di martedì scorso scriveva: 

Investors have been fleeing to “safety”. US 10-year Treasury yields fell to less than 1.5 per cent earlier in June, a level not seen since 1946 when interest rates were pegged. German 10-year yields fell to an all-time low near 1 per cent. Some very short-term Federal rates were negative, implying that investors were willing
to pay governments considered financially stable for the privilege of holding their money. Global equity markets have fallen sharply. 
Investors appear to be far more concerned with the return of, rather than a return on, their money. Since 2008, more than $1tn has been moved from equity funds to bond funds. Similar shifts from equities to bonds have characterised US pension fund allocations.
But does this flight to so-called havens really provide investors with the protection they desire? Or, are bond buyers making a huge mistake that is likely to guarantee them a period of negative real (after inflation) returns? The answer is almost certainly the latter. Bonds today in countries such as Japan, Germany, and the US are more expensive than at any time in history. Bond investors face virtually sure losses and equities
are as attractive as they have been in a generation. (...)
It is important to remember what happened to bond investors the last time that Treasury bond yields were at 1.5 per cent, in 1946. Bond yields remained pegged at low rates until the early 1950s to enable the government to more easily finance the debts from the second world war. Therefore, bond prices remained fairly stable. But moderate inflation reduced the real value of both coupon payments and the face value of the bonds, and bondholders lost considerable purchasing power. And that was only the beginning of the pain.
Interest rates began to rise to more normal levels and bond prices started to fall. Oil and food shocks then boosted inflation further and, by the end of the 1970s, bond yields had increased to double-digit levels. Thus, bond owners not only earned negative real income returns but also suffered punishing capital losses. No wonder a “bond” came to be considered an unmentionable four-letter word and bond investors came to believe they had in effect been slaughtered. Investors should be mindful of history. The current era of financial
repression may well lead once again to the euthanasia of the bondholding class.
Secondo Malkiel equities are reasonably priced and are downright cheap in comparison with bond alternatives. Price-to-earnings multiples and multiples of book values are below recent averages. Dividend yields on stocks are well above bond yields. The dividend yield on AT&T stock is double that on AT&T 10-year bonds, and AT&T has been increasing its dividend at about 5 per cent per year.

Emerging market equities are even cheaper. Before the worldwide recession that started in late 2007, developed-market P/E multiples were 10 per cent higher than those in emerging markets. Today emerging-market multiples are more than 10 per cent below those in developed markets. And emerging markets have better fiscal balances, lower debt-to-GDP ratios, and younger populations.




Nella tabella qui accanto trovate i rapporti P/E e il dividend yield di una selezione di paesi.

L'ottava appena conclusa ha visto un sell-off delle obbligazioni trentennali dell'eurozona (-2,2%): composto con la correzione della scorsa settimana la discesa dal massimo dell'1 giugno è pari al 4,4%, benchè dal 1 gennaio ad oggi il rendimento sia positivo (+6%). In ribasso anche l'indice delle materie prime (-1,2% in euro) e l'indice immobiliare globale (-0,1% in euro, in rialzo del 12,2% da inizio anno). I mercati azionari hanno continuato i rialzi della settimana precedente con meno decisione (+1,1% l'indice Eurostoxx e +0,3% l'indice SP500 in euro) mentre continua la ripresa del cambio euro/dollaro (+1,0%), la debolezza dell'euro è stata in parte compensata dai deludenti dati macroeconomici statunitensi e dell'ipotesi di un ulteriore round di quantitative easing da parte della Fed.


La strategia  top2  questa settimana ha avuto un rendimento pari al -1,2% mentre la top3 ha segnato un -0,7%.
Nel 2012 i rendimenti rispettivi sono stati finora pari al +3,95% e al +5,4%.  Nel 2009 le stessa strategie avevano reso rispettivamente il 12.2% e il 2.4%, nel 2010 il 22.4% e il 18.2% mentre hanno chiuso negativamente il 2011 (-13,2% e -6,6%). Il rendimento composto annualizzato dal 1 gennaio del 2009 ad oggi è rispettivamente pari a +6,5% e +5,1% con massimo drawdown 16,9% e 15,1% e volatilità  11,3% e 10,9%. Negli ultimi dodici mesi entrambe le strategie sono state considerevolmente meno volatili: la volatilità della  top2 è stata del 9,1% e quella della  top3 un (relativamente) tranquillo 8,4%.


La composizione del portafoglio della strategia che investe negli asset con  tendenza di medio periodo positiva questa settimana era la stessa  della  top3   e ha così perso lo 0,7%.  Nel 2012 il rendimento finora è stato pari al +0,8%. Positivo il 2009 +11,7%  e il 2010 con un rendimento pari al +12.1% leggermente negativo invece il 2011 con un -3,3%.   Il rendimento composto annualizzato dal 1 gennaio del 2009 ad oggi è  pari al  +5,9%, con un massimo drawdown del 9,2% e volatilità 10,2%.


La tabella qui sotto riassume il profilo rischio/rendimento delle tre strategie negli ultimi 3 anni:

Nella figura è raffigurato l'andamento di un euro investito nelle tre strategie dal 3 gennaio 2009 ad oggi.

E' bene ricordare che i rendimenti calcolati non tengono neppure conto dei costi di transazione e del prelievo fiscale. Mi preme comunque sottolineare che le analisi e le simulazioni descritte in questo blog sono da considerarsi sempre e comunque risultati teorici e relativi al passato. Chiunque decidesse di utilizzare le strategie descritte o qualsiasi altra informazione tratta da questo blog per decisioni di investimento se ne assume completamente la responsabilità.


Non ci sono cambiamenti di rilievo nella classifica settimanale degli asset,  l'ordine in classifica è invariato. Nessun asset ha la tendenza di  breve periodo positiva tranne le obbligazioni trentennali dell'eurozona.  Tre asset hanno la  tendenza di medio periodo positiva: l'indice immobiliare globale, le obbligazioni trentennali dell'eurozona e l'indice SP500.


Invariato il  portafoglio della strategia  top2 che continua a dividere  il capitale in due parti uguali tra le obbligazioni trentennali dell'eurozona e  l'indice immobiliare globale.  Invariato il  portafoglio della strategia  top3  che investe  il capitale dividendolo per  1/3 nell'indice SP500,  per 1/3 nelle obbligazioni trentennali dell'eurozona e il rimenente 1/3 nell'indice immobiliare globale. La strategia che investe negli asset che hanno una tendenza di medio periodo positiva  divide il capitale nello stesso modo della strategia  top3.


In questo post trovate le risposte ad alcune delle domande  più frequenti relative alla metodologia che utilizzo per la costruzione della tabella e dei portafogli che aggiorno settimanalmente.
In questo post ho descritto quali ETF negoziati a Milano  replicano (in positivo o in negativo) gli indici che sono settimanalmente tracciati qui su Alfaobeta. Se volete fare delle analisi da soli, in questo post ho spiegato come procurarsi gratuitamente le serie storiche dei prezzi e dei NAV degli ETF mentre qui potete trovare qualche informazione sui costi di transazione nel mercato dei cambi.


Ecco l'aggiornamento al 15 giugno 2012.