Sorpresa, sorpresa! Un po' di deflazione (poca) è amica delle azioni

Un articolo sul Wall Street Journal sembra rimettere in discussione l'idea che le azioni soffrano durante i periodi di deflazione mentre garantiscano una buona protezione durante i periodi di inflazione alta. Scrive infatti il WSJ:

Over the past 70 years, U.S. stocks have performed better during deflationary periods than in high inflationary periods, according to data compiled by Bespoke Investment Group, Harrison, N.Y. For the three deflationary periods since 1940, as defined by a year-over-year fall in the consumer-price index, the Standard & Poor's 500-stock index rose an average of 24.9%, the group says. The figures aren't annualized. Bespoke looked at the performance for each period, then came up with an overall average.
One reason for the rise: Markets were in recovery mode. For the 12-month periods preceding each deflationary episode, the S&P 500 fell an average of 4% in sharp economic slowdowns that prompted the Federal Reserve to slash interest rates in order to get the economy moving again. And investors snapped up stocks as rates hit bottom. (...) 
By contrast, during the five periods of high inflation since 1940, as defined by a jump in the CPI of more than 8.5% year over year, the S&P 500 fell an average of 2.15%. The inflationary periods averaged 21 months, compared with 10 months for the deflationary periods.

Jason Hsu, chief investment officer at Research Affiliates, a Newport Beach, Calif., investment-management firm, thinks inflation is on the way. Maybe not in the next year or so, but he says the market could start pricing in the risk ahead of time.
"Investors should be worried about long-horizon inflation," Mr. Hsu says.
Commonly suggested inflation hedges include mutual funds and exchange-traded funds that invest in Treasury inflation-protected securities and in securities linked to commodity prices.
Within the stock market, meanwhile, Mr. Hsu likes property-focused funds that invest in real-estate investment trusts, or REITs. Such funds have had a big run in 2010, gaining about 19%.
In part, that is due to a rebound from depressed levels after the housing bust. It's also a bet that property values will recover once inflation picks up, Mr. Hsu says. He favors REITs that focus on residential property over commercial property because he believes residential REITs fell far more sharply and represent a better bargain now.
One housing-focused possibility among ETFs: iShares FTSE NAREIT Residential Plus Capped Index.
Morningstar Inc. analyst Christine Benz says investors worried about inflation should consider stocks with exposure to commodities. Exxon Mobil Corp. or ConocoPhillips fit that bill. Big energy companies also tend to spit out a healthy dividend, providing benefits during deflation. The steady payments provide a welcome safety net when prices for other assets, including stocks, are on the wane.

In Case of Deflation

A number of people we talked to say dividend-paying stocks of large, stable companies are a reasonable choice for a deflationary period, even if inflation follows hard on its heels.

Se siete sorpresi da quanto racconta il WSJ non siete i soli. Ho pensato allora di estendere l'analisi alla più lunga serie storica di rendimenti azionari ai quali ho accesso: si tratta della serie dei rendimenti mensili dell'indice S&P500 che  Robert Shiller ha ricostruito e mette a disposizione sulla sua pagina web. Se si dividono le 1655 osservazioni mensili dal 1875 al 2009 nei decili di inflazione osservata crescente nei 12 mesi precedenti ecco i risultati che si ottengono

					deviazione	deviazione
					standard	standard
	media dell'	media dell'	rendimento	rendimento	rendimento	del rendimento
decili	inflazione	inflazione	futuro	futuro	futuro	medio
	nei 12 mesi	nei 12 mesi	S&P500	S&P500	S&P500	S&P500
	precedenti	futuri	6 mesi	12 mesi	12 mesi	12 mesi
1	-9,27	-2,26	1,26	5,23	29,77	2,32
2	-3,41	0,37	4,11	4,55	17,09	1,33
3	-0,31	1,28	6,93	10,96	19,4	1,51
4	1,14	1,57	2,66	6,16	16,87	1,31
5	1,98	3,01	6,01	9,24	16,28	1,27
6	2,79	2,27	4,85	10,32	16,24	1,26
7	3,58	3,27	2,51	5,55	18,29	1,42
8	4,94	3,07	-0,95	0,43	17,9	1,39
9	7,51	2,99	0,3	2,26	16,27	1,27
10	13,88	6,84	0	4,02	17,94	1,4
media	2,28	2,24	2,77	5,87	18,61

Ho evidenziato in verde (risp. in rosso) i rendimenti medi annuali che si allontanano in positivo (risp. in negativo) più di due deviazioni standard dal mendimento medio annuale. In effetti l'impressione che si ha è che i periodi di inflazione medio-alta (corrispondenti ai 3 decili più alti) producano rendimenti considerevolmente inferiori a quelli medi, mentre i periodi di deflazione no. La chiave interpretativa sembra essere quella suggerita dal WSJ: osservando l'inflazione media nei 12 mesi successivi per ogni decile, si nota come nei periodi di deflazione (i primi 3 decili) l'inflazione fosse tuttavia in aumento, indicando un recupero delle condizioni di salute da parte dell'economia, mentre nei periodi di inflazione spinta l'inflazione futura sia considerevolmente più bassa, spesso a causa di misure restrittive del credito da parte della Fed e/o di un deterioramento delle condizioni economiche. Vediamo se le conclusioni dell'analisi trovano conferma ordinando i dati per decili di inflazione osservata crescente nei 12 mesi futuri anzichè precedenti

					deviazione	deviazione
					standard	standard
	media dell'	media dell'	rendimento	rendimento	rendimento	del rendimento
decili	inflazione	inflazione	futuro	futuro	futuro	medio
	nei 12 mesi	nei 12 mesi	S&P500	S&P500	S&P500	S&P500
	precedenti	futuri	6 mesi	12 mesi	12 mesi	12 mesi
1	-1,29	-9,72	-7,45	-9,64	22,09	1,72
2	0,56	-3,4	-1,74	2,54	20,43	1,59
3	0,77	-0,28	5,55	12,32	22,45	1,75
4	1,42	1,14	4,47	7,27	18,62	1,45
5	2,06	1,97	6,24	13,61	16,6	1,29
6	2,36	2,76	4,65	8,59	16,51	1,29
7	2,68	3,54	4,29	7,39	13,82	1,08
8	2,58	4,87	5,82	8,66	16,01	1,25
9	4,37	7,46	2,67	4,2	15,71	1,22
10	7,23	13,88	2,02	1,62	17,61	1,37

Beh adesso mi sembra tutto chiaro! Nelle fasi di deterioramento dell'economia in cui si compie una transizione da condizioni di inflazione bassa a condizioni di deflazione moderata o forte (decili 1 e 2) i rendimenti azionari futuri sono davvero disastrosi. Quando invece l'inflazione media futura si mantiene vicina a 0 o leggermente negativa le azioni garantiscono rendimenti davvero molto buoni. In generale i rendimenti azionari sono consistentemente e significativamente superiori alla media storica (circa il 5.6%) nei decili da 3 a 8, mentre sono consistentemente e significativamente inferiori alla media storica nei decili 1, 2 e 10.

L'aspettativa che le azioni siano un buon hedge nei periodi di inflazione alta è fortemente ridimensionata da questa analisi, che però non tiene conto dei dividendi pagati.